Tải bản đầy đủ

Bài dịch phân tích tài chính C5

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
----------

MÔN PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
CHƯƠNG 5:

PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

Giảng viên: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm 4 – Tối thứ 6 – K27
Nguyễn Quốc Bảo
Trần Thị Thanh Thúy
Bùi Thị Tường Vy
Trần Thị Thúy Vân
Nguyễn Văn Tài
Lâm Đức Huy

TP. HỒ CHÍ MINH – 2018



CHƯƠNG 5
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
PHÂN TÍCH TỶ SỐ TÀI CHÍNH..................................................................................2
Đo lường khả năng sinh lợi..........................................................................................5
Phân tách lợi nhuận: Cách tiếp cận truyền thống.........................................................7
Phân tách lợi nhuận: Cách tiếp cận thay thế.................................................................9
Quản trị tài sản hoạt động: phân tách biên lợi nhuận ròng.........................................13
Biên lợi nhuận gộp.....................................................................................................15
Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (Selling, General, and Administrative
Expenses)...................................................................................................................15
Chi phí thuế................................................................................................................ 18
Đánh giá quản lý đầu tư: Phân tích vòng quay tài sản................................................19
Quản lý vốn luân chuyển...........................................................................................19
Quản lý Tài sản Dài hạn.............................................................................................21
Đánh giá quản trị tài chính: Phân tích đòn bẩy tài chính............................................24
Tính thanh khoản ngắn hạn và nợ ngắn hạn...............................................................25
Khả năng thanh toán nợ dài hạn.................................................................................27
Tỷ số dữ liệu riêng biệt..............................................................................................31
Kết hợp lại: Đánh giá tốc độ tăng trưởng bền vững...................................................32
Dữ liệu lịch sử của các tỷ số......................................................................................35
PHÂN TÍCH DÒNG TIỀN............................................................................................35
Báo cáo Lưu chuyển Tiền tệ và nguồn vốn................................................................35
Phân tích thông tin dòng tiền.....................................................................................38
Phân tích dòng tiền của TJX và Nordstrom................................................................43


CHƯƠNG 5
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH
Mục tiêu của phân tích tài chính là đánh giá thành quả của một doanh nghiệp với các mục
tiêu và chiến lược đã được hoạch định. Có hai công cụ chính được sử dụng để phân tích
tài chính là phân tích các tỷ số tài chính và phân tích dòng tiền. Phân tích các tỷ số tài
chính là việc đánh giá mối quan hệ của các khoản mục trong báo cáo tài chính. Phân tích
dòng tiền là công cụ giúp nhà phân tích kiểm tra tính thanh khoản cũng như đánh giá việc
quản trị hoạt động, quản trị các chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách cổ tức
của doanh nghiệp.
Phân tích tài chính được sử dụng trong nhiều phạm vi khác nhau. Phân tích các tỷ số tài
chính giúp các nhà phân tích so sánh tình hình tài chính hiện tại với tình hình tài chính
trong quá khứ của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp khác trong
cùng ngành để dự báo về tình hình của doanh nghiệp trong tương lai. Như chúng ta sẽ
thảo luận trong các chương sau, dự báo tài chính đóng vai trò rất quan trọng trong việc


định giá doanh nghiệp, đánh giá tín dụng, dự báo suy thoái tài chính, phân tích mua bán
sáp nhập.

1


PHÂN TÍCH TỶ SỐ TÀI CHÍNH
Giá trị của một doanh nghiệp được xác định bởi khả năng sinh lời và sự tăng trưởng của
doanh nghiệp đó. Ta thấy trong hình 5-1, tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lời của
doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các chiến lược trên thị trường sản phẩm và thị trường
tài chính. Chiến lược thị trường sản phẩm được thực hiện thông qua chiến lược cạnh
tranh, chính sách điều hành và quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Chiến lược thị trường
tài chính được thực hiện thông qua các chính sách tài trợ và chính sách cổ tức.
Để đạt được mục tiêu tăng trưởng và mục tiêu lợi nhuận của doanh nghiệp, nhà quản lý
có thể sử dụng 4 cách sau: (1) quản trị hoạt động, (2) quản trị chính sách đầu tư, (3) chiến
lược tài trợ, và (4) chính sách cổ tức. Mục tiêu của việc phân tích các tỷ số tài chính là để
đánh giá hiệu quả của các chính sách mà doanh nghiệp thực hiện. Mặc dù, việc phân tích
các tỷ số tài chính có thể không cung cấp được cho nhà phân tích tất cả các câu trả lời
liên quan đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng việc này sẽ giúp các nhà phân
tích xây dựng khung câu hỏi để thăm dò thêm.
Trong phân tích các tỷ số tài chính, nhà phân tích có thể (1) so sánh các tỷ số tài chính
của một doanh nghiệp trong nhiều năm (so sánh theo chuỗi thời gian – so sánh hàng dọc),
(2) so sánh các tỷ số tài chính của doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác trong cùng
ngành (so sánh hàng ngang) và/hoặc (3) so sánh các tỷ số tài chính với một số tiêu chuẩn
tuyệt đối. Đối với việc so sánh theo chuỗi thời gian (so sánh hàng dọc), nhà phân tích có
thể giữ cố định các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp và kiểm tra hiệu quả chiến lược của
một doanh nghiệp theo thời gian. Trong khi đó, so sánh hàng ngang giúp nhà phân tích có
thể kiểm tra được vị thế tương đối của doanh nghiệp trong ngành bằng cách cố định các
yếu tố ở mức độ ngành. Không có chuẩn tuyệt đối nào cho các tỷ số tài chính.
Hình 5-1 Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời và tăng trưởng của 1 doanh nghiệp

2


Các trường hợp ngoại lệ là các thước đo về tỷ suất sinh lợi, có thể được dùng để so sánh
với chi phí sử dụng vốn liên quan đến hoạt động đầu tư. Ví dụ, các thông tin được sử
dụng để phân tích các tỷ số tài chính bị bóp méo do tác động của kế toán thì nhà phân
tích có thể sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) để so sánh với chi phí sử
dụng vốn cổ phần. Trong cuộc thảo luận dưới đây, chúng ta sẽ minh hoạ cho hai trong số
các cách tiếp cận này bằng cách sử dụng các ví dụ của TJX và Nordstrom - các nhà bán lẻ
được giới thiệu trong Chương 2. Như chúng ta đã thảo luận trong Chương 2, TJX là một
đối thủ cạnh tranh về giá đang theo đuổi chiến lược dẫn đầu về giá (giá bán sản phẩm
thấp). Trong khi đó, Nordstrom theo đuổi chiến lược giá cao, tạo sự khác biệt bằng cách
cung cấp các dịch vụ khách hàng cao cấp và lựa chọn hàng hóa phổ biến nhưng có tính
khác biệt. Các so sánh sẽ cho phép chúng ta kiểm tra tác động của hai chiến lược này lên
các tỷ số tài chính của hai doanh nghiệp.
Ngoài việc theo đuổi các chiến lược cạnh tranh khác nhau, TJX và Nordstrom cũng thực
hiện những chiến lược tài trợ khác nhau. TJX thuê tất cả các cửa hàng bằng cách sử dụng
các hợp đồng thuê hoạt động ngoài bảng cân đối kế toán. Ngược lại, Nordstrom cũng sử
3


dụng các hợp đồng thuê hoạt động ở một mức độ nhất định nhưng doanh nghiệp cũng sở
hữu ít nhất hơn 2/3 diện tích bất động sản (đất đai, tòa nhà hoặc cả hai) và sử dụng nợ dài
hạn để tài trợ cho hoạt động. Những chiến lược tài chính này sẽ tác động nhiều đến các tỷ
số mà chúng ta sẽ tính trong chương này.
Để nghiên cứu đầy đủ các lựa chọn trên của hai doanh nghiệp, chúng ta sẽ tập trung vào
hai loại so sánh tỷ số chéo - so sánh các tỷ số của TJX và Nordstrom cho năm tài chính
kết thúc vào ngày 29/01/2011 trên cơ sở "báo cáo tài chính" và "báo cáo điều chỉnh" với
những điều chỉnh có tính đến việc sử dụng các hợp đồng thuê hoạt động ngoài bảng cân
đối kế toán khác nhau được đề cập ở trên. So sánh các tỷ số của TJX với Nordstrom trên
cơ sở "báo cáo tài chính" cho chúng ta thấy tác động khác nhau của các chiến lược, các
quyết định tài trợ và quyết định hoạt động đối với các tỷ số tài chính của hai doanh
nghiệp. So sánh trên cơ sở "báo cáo điều chỉnh" sẽ loại bỏ được sự sai lệch do mức độ sử
dụng hợp đồng thuê để có thể so sánh thành quả thực sự của doanh nghiệp.
Trong một số trường hợp, các doanh nghiệp được so sánh sẽ thực hiện các chiến lược
khác nhau có ảnh hưởng mạnh đến giá trị doanh nghiệp và các tỷ số tài chính, nhà phân
tích không phải lúc nào cũng thực hiện điều chỉnh các thông tin tài chính để so sánh. Khi
so sánh TJX với đối thủ cạnh tranh Nordstrom, cần lưu ý đến sự khác biệt lớn giữa các
đối thủ cạnh tranh liên quan đến hai doanh nghiệp này là cách lựa chọn chiến lược và
nguồn tài trợ đối với mỗi doanh nghiệp. TJX đã chọn thuê ngoài các hoạt động thẻ tín
dụng, từ bỏ kiểm soát hoạt động và thu nhập tiềm năng nhưng cũng tránh được những
thiệt hại tiềm ẩn do nợ xấu. Mặt khác, Nordstrom xem các hoạt động thẻ tín dụng nội bộ
như là một lợi thế chiến lược và là một phần của chiến lược mở rộng cung cấp dịch vụ
khách hàng cao cấp. Kết quả của những quyết định kinh doanh này được thấy chủ yếu ở
số dư nợ của Nordstrom so với TJX và ảnh hưởng đến tính toán tỷ số mà chúng ta sẽ thảo
luận sau trong chương này. Nordstrom xem cách này như là một phần không thể tách rời
trong hoạt động của mình, chúng ta chọn không loại bỏ nó khi so sánh Nordstrom với
TJX. Tuy nhiên, cần chú ý đến các lựa chọn được đưa ra và để hiểu được tác động của nó
đối với bất kỳ phân tích so sánh nào và do đó chúng ta nêu bật tác động này trong việc
phân tích các tỷ số tài chính thích hợp.
4


Như là sự xem xét cuối cùng, điều quan trọng là đảm bảo rằng các báo cáo tài chính của
doanh nghiệp được phân tích không bao gồm bất kỳ dữ liệu bổ sung nào sẽ bóp méo việc
phân tích. Vì mục đích phân tích báo cáo tài chính là để hiểu rõ hơn về hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, cần phải chú ý bất kỳ hoạt động và sự kiện nào không liên quan
đến chiến lược đó không làm thay đổi hình ảnh mà các nhà phân tích hình thành. Sự bóp
méo đó bao gồm việc tính các tài sản và thu nhập từ các hoạt động đã ngừng, việc lời
hoặc lỗ khi xử lý các hoạt động đó. Trong những trường hợp đó, cần xem xét các kết quả
tài chính của hoạt động chính của doanh nghiệp bằng cách điều chỉnh các báo cáo tài
chính đã trình bày để loại trừ tác động. Ví dụ: TJX đã bán cổ phần của mình tại Cửa hàng
Bob's trong năm 2008. Kết quả là báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh năm 2008 của
doanh nghiệp này mất 34 triệu đô la cho các hoạt động bị ngừng. Nếu không có điều
chỉnh cho hiệu quả này, khó có thể sử dụng kết quả năm 2008 của TJX như là một chuẩn
cho hoạt động trong năm 2009 và hơn nữa là để so sánh với một đối thủ cạnh tranh như
Nordstrom. Vì lý do này, chúng ta đã loại trừ khoản lợi nhuận 3.6 triệu đô la do TJX
ngừng hoạt động trong năm 2010, với điều chỉnh này được đưa vào báo cáo tài chính đã
được chuẩn hóa của TJX.
Để tạo điều kiện nhân rộng các phép tính tỷ số được trình bày dưới đây, chúng ta trình
bày trong phần phụ lục của chương này hai phiên bản của báo cáo tài chính năm 2010
của TJX và Nordstrom. Phần thứ nhất của báo cáo tài chính được trình bày ở định dạng
chuẩn được mô tả trong Chương 4. Các báo cáo tài chính đã được chuẩn hoá này đã đưa
báo cáo tài chính của cả hai doanh nghiệp vào một định dạng chuẩn để tạo điều kiện
thuận lợi cho việc so sánh trực tiếp. Phần thứ hai, báo cáo tài chính được "điều chỉnh" lại
để tạo điều kiện cho việc tính toán một số tỷ số thảo luận trong chương này. Chúng ta sẽ
thảo luận sau trong chương này về cách thức quá trình hoạt động như thế nào. Hai dạng
báo cáo này lần lượt được gọi là "báo cáo tài chính" và "báo cáo điều chỉnh".
Đo lường khả năng sinh lợi
Tỷ số tài chính đầu tiên thường được sử dụng trong phân tích về kết quả hoạt động của
một doanh nghiệp là tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), được định nghĩa là:

5


ROE = Lãi ròng/Vốn chủ sở hữu
ROE là một chỉ số toàn diện về kết quả hoạt động của một doanh nghiệp vì tỷ số này cho
thấy nhà quản lý sử dụng nguồn vốn do các cổ đông của doanh nghiệp đầu tư để tạo ra lợi
nhuận như thế nào. Trung bình trong giai đoạn 20 năm 1991 - 2010, các doanh nghiệp
thương mại đại chúng ở Mỹ đã tạo ra ROE ở mức trên 10%.
Trong dài hạn, giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được xác định bởi mối quan hệ
giữa ROE và chi phí sử dụng vốn cổ phần. Nghĩa là các doanh nghiệp dự kiến trong thời
gian dài để tạo ROE vượt quá giá vốn cổ phần nên có giá trị thị trường vượt quá giá trị sổ
sách và ngược lại. (Chúng ta sẽ quay trở lại điểm này chi tiết hơn ở chương 7 và chương
8).
So sánh ROE với chi phí sử dụng vốn có vai trò không chỉ trong việc phân tích giá trị của
doanh nghiệp mà còn trong việc dự báo tăng trưởng tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Việc
tạo ra lợi nhuận siêu ổn định và nhất quán sẽ thu hút sự cạnh tranh, giả định không có các
rào cản đáng kể. Vì thế, giá trị của ROE có xu hương tiến về chi phí sử dụng vốn cổ phần
theo thời gian dưới sức cạnh tranh dẫn đến mức "bình thường". Do đó, một số nhà phân
tích có thể sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần như là một tiêu chuẩn cho ROE có thể
được quan sát trong một cân bằng cạnh tranh dài hạn. Sự sai lệch so với mức này phát
sinh vì hai lý do chung. Một là điều kiện ngành nghề và chiến lược cạnh tranh khiến cho
một doanh nghiệp tạo ra siêu lợi nhuận kinh tế (hoặc bất thường), ít nhất là trong ngắn
hạn. Thứ hai là do tác động của kế toán làm bóp méo giá trị ROE.
Bảng 5-1 cho thấy ROE dựa trên thu nhập theo báo cáo tài chính và báo cáo điều chỉnh
của TJX và Nordstrom.
Bảng 5-1
Thời điểm kết thúc
năm tài chính
29/01/2011
ROE

ROE của TJX và Nordstrom
Báo cáo tài chính
Báo cáo điều chỉnh
TJX
Nordstrom
TJX
Nordstrom
46.5%

39.0%

55.4%

6

40.0%


ROE của TJX vượt trội so với Nordstrom trong năm 2010 vì tình hình tài chính khó khăn,
trong thời gian này có xu hướng ưa chuộng các nhà bán lẻ giảm giá. Trong khi tỷ số ROE
chưa điều chỉnh của Nordstrom là 39.0% so với 46.5% của TJX trong năm 2010, hiệu
quả hoạt động của cả hai doanh nghiệp đã vượt quá các xu hướng lịch sử của ROE trong
nền kinh tế và các ước tính hợp lý về chi phí sử dụng vốn cổ phần cho các doanh nghiệp.
Khi ROE được tính trên cơ sở đã điều chỉnh thì chênh lệch giữa các tỷ số của hai doanh
nghiệp là đáng kể, phản ánh việc điều chỉnh của TJX do sử dụng nhiều hoạt động cho
thuê. Chúng ta sẽ xem xét những điều chỉnh này khi xây dựng lại tỷ số ROE.
Lợi nhuận cao của TJX so với Nordstrom được phản ánh trong sự khác biệt giữa giá trị
thị trường của vốn chủ sở hữu với tỷ số giá trị sổ sách của hai doanh nghiệp. Như chúng
ta sẽ thảo luận trong Chương 7, ROE là yếu tố quyết định quan trọng trong việc xác định
giá trị thị trường trên giá trị số sách của một doanh nghiệp. Tính đến ngày 29/01/2011,
cũng là thời điểm kết thúc của năm tài chính 2010 của cả hai doanh nghiệp, tỷ số giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách của TJX là 6.0 và tỷ số này của Nordstrom là 4.4. Sự khác
biệt về định giá thị trường có thể là dấu hiệu cho thấy các nhà đầu tư dự kiến TJX sẽ tiếp
tục phát huy tốt hơn Nordstrom trong những năm tới và để đạt được lợi nhuận cao hơn
cho các cổ đông.
Phân tách lợi nhuận: Cách tiếp cận truyền thống
ROE của một doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố: lợi nhuận từ việc sử dụng tài sản
và mức độ giá trị tài sản của doanh nghiệp so với giá trị đầu tư của cổ đông. Để hiểu
được tác động của hai yếu tố này, ROE có thể được phân tách thành lợi nhuận trên tài sản
(ROA) và một thước đo về đòn bẩy tài chính như sau:
ROE = ROA x Tỷ số đòn bẩy tài chính
= (Lãi ròng/Tài sản) x (Tài sản/Vốn chủ sở hữu)
Giá trị ROA cho chúng ta biết lợi nhuận mà một doanh nghiệp có thể tạo ra cho mỗi đô la
đầu tư vào tài sản. Đòn bẩy tài chính cho thấy có bao nhiêu đô la tài sản của doanh
nghiệp được tài trợ với mỗi đô la đầu tư của các cổ đông.

7


Khả năng sinh lời trên tổng tài sản của cũng có thể được phân tách thành một tỷ số bao
gồm hai tỷ số khác:
ROA = (Lãi ròng/Doanh thu) x (Doanh thu/Tài sản)
Tỷ số lãi ròng trên doanh thu được gọi là lợi nhuận thuần biên hoặc tỷ suất sinh lợi trên
doanh thu (ROS), tỷ số doanh thu trên tài sản được gọi vòng quay tổng tài sản. Lợi nhuận
biên cho thấy có bao nhiêu đô la lợi nhuận trên mỗi đô la doanh thu. Vòng quay tổng tài
sản cho thẩy có bao nhiêu đô la doanh thu có thể được tạo ra từ mỗi đô la tài sản của
doanh nghiệp.
Bảng 5-2 trình bày 3 yếu tố tác động của ROE đối với các doanh nghiệp bán lẻ: lợi nhuận
biên, vòng quay tổng tài sản và đòn bẩy tài chính. Khi so sánh TJX với Nordstrom trên cơ
sở báo cáo, vòng quay tổng tài sản cao hơn là lý do TJX có lợi nhuận biên thấp hơn và
mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn nhiều so với Nordstrom, đã có thể đưa khả năng sinh
lợi trên vốn chủ sở hữu lên 46.5 % so với 39.0 % của Nordstrom trong năm tài chính
2010. Sự phân tách ban đầu của ROE bắt đầu cho chúng ta thấy cách kiểm tra các khối
xây dựng của các tỷ số này có thể mang lại một sự hiểu biết sâu sắc hơn về các quyết
định chiến lược, đầu tư và tài chính. Ví dụ, doanh thu tài sản cao hơn là động lực chính
để ROE cao hơn khi so sánh TJX với Nordstrom, nhà phân tích sẽ nhớ lại quyết định của
TJX trong việc thuê ngoài các hoạt động thẻ tín dụng (kết quả là số dư tài khoản phải thu
thấp hơn nhiều so với Nordstrom, hoạt độn g của thẻ tín dụng) và việc sử dụng rộng rãi
các hợp đồng thuê hoạt động ngoài bảng cân đối kế toán của TJX để tài trợ cho các cửa
hàng (làm giảm tài sản và mức nợ). Trong khi điều chỉnh tác động cho thuê hoạt động
cho cả hai doanh nghiệp mang lại doanh thu tài sản của TJX gần với Nordstrom, thì sự
khác biệt trong chiến lược thẻ tín dụng tiếp tục tạo ra ROA cao hơn cho TJX. ROE tăng
mạnh đối với TJX là 55.4% trên cơ sở điều chỉnh như là kết quả chủ yếu là tăng đòn bẩy
tài chính do việc bổ sung nợ dài hạn vào bảng cân đối kế toán của TJX như là một phần
của điều chỉnh cho thuê hoạt động. Cuối cùng, ROS của TJX điều chỉnh cao hơn
Nordstrom, kết quả của chi phí hiện tại thấp hơn phát sinh do kết quả của điều chỉnh thuê
hoạt động

8


Tỷ suất sinh lợi trên doanh
thu (ROS)
 Hiệu suất sử dụng tài sản
= ROA
 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính
= ROE

Báo cáo tài chính
TJX
Nordstrom
6.1%
6.3%
2.94
18.0%
2.58%
46.5%

Báo cáo điều chỉnh
TJX
Nordstrom
7.3%
6.5%

1.47
9.3%
4.19%
39.0%

1.84
13.4%
4.12%
55.4%

1.36
8.8%
4.55%
40.0%

Phân tách lợi nhuận: Cách tiếp cận thay thế
Mặc dù cách tiếp cận trên được sử dụng phổ biến trong phân tách ROE của một công ty
nhưng phân tách trên tồn tại một số hạn chế. Trong tính toán ROA, mẫu số bao gồm tổng
tài sản được tạo ra từ tất cả nhà cung cấp vốn (nợ và vốn chủ sở hữu), nhưng tử số chỉ có
thu nhập cho chủ sở hữu. Tài sản bao gồm cả tài sản hoạt động và tài sản tài chính như
tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn. Hơn nữa, thu nhập ròng bao gồm thu nhập từ hoạt
động kinh doanh cũng như thu nhập ròng từ quyết định tài chính. Thường thì nên phân
biệt 2 hoạt động này trong hiệu quả hoạt động. Cuối cùng, tỷ lệ đòn bẩy tài chính được sử
dụng ở trên không thừa nhận thực tế là tiền mặt và đầu tư ngắn hạn của công ty là "số vay
không trả" vì có thể được sử dụng để thanh toán nợ trong bảng cân đối kế toán của công
ty. Các vấn đề này sẽ được giải quyết bằng cách tiếp cận thay thế phương pháp phân tách
ROE.
Trước khi thảo luận cách tiếp cận thay thế phân tách ROE, chúng ta định nghĩa một số
thuật ngữ trong Bảng 5-3.
Chúng ta sử dụng những thuật ngữ trên để viết lại báo cáo tài chính của TJX và
Nordstorm. Các báo cáo tài chính này được ghi nhận ở phần phụ lục, ROE được phân
tách như sau:

= ROA hoạt động + (ROA hoạt động – Chi phí lãi hiệu quả sau thuế) × Đòn bẩy tài chính
ròng
= ROA hoạt động + Chênh lệch ROA hoạt động và rD× Đòn bẩy tài chính ròng
9


Bảng 5.3 Định nghĩa một số thuật ngữ kế toán sử dụng trong phân tách tỷ số
Thuật ngữ
Định nghĩa
Chi phí lãi vay ròng sau thuế
(Chi phí lãi vay – Thu nhập lãi vay) × (1 – Thuế suất)
Thu nhập hoạt động ròng sau Lãi ròng + Chi phí lãi vay ròng sau thuế
thuế (NOPAT)
Vốn lưu động hoạt động

(Tài sản ngắn hạn – Tiền và chứng khoán thị trường) –

Tài sản dài hạn ròng
Nợ ròng
Tài sản ròng
Vốn ròng

(Nợ ngắn hạn – Vay ngắn hạn và nợ dài hạn đến hạn trả)
Tổng tài sản dài hạn – Nợ phải trả dài hạn không có lãi
Tổng nợ phải trả có lãi – Tiền và chứng khoán thị trường
Vốn lưu động hoạt động + Tài sản dài hạn ròng
Nợ ròng + Vốn chủ sở hữu

ROA hoạt động là thước đo mức sinh lợi mà một công ty có thể tạo ra từ tài sản hoạt
động. Đây cũng là ROE của công ty nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần. Chênh lệch là hiệu quả kinh tế gia tăng từ việc đưa nợ vào cấu trúc vốn. Hiệu quả
kinh tế từ đi vay sẽ là tích cực nếu thu nhập trên tài sản hoạt động lớn hơn chi phí đi vay.
Các công ty không có được lợi nhuận hoạt động đủ để trả chi phí lãi vay thì việc đi vay
làm giảm ROE. Cả tác động tích cực và tiêu cực đều được phóng đại bởi mức độ tiền vay
so với vốn chủ sở hữu của công ty. Tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu là một thước đo
đòn bẩy tài chính ròng. Do đó chênh lệch nhân với đòn bẩy tài chính ròng là thước đo về
lợi ích của đòn bẩy tài chính cho các cổ đông.
ROA hoạt động có thể được phân tách thành biên NOPAT và vòng quay tài sản hoạt động
như sau:
Biên NOPAT là thước đo mức độ sinh lợi của doanh thu nhìn từ góc độ hoạt động. Doanh
thu tài sản hoạt động đo lường mức độ công ty có thể sử dụng tài sản hoạt động để tạo ra
doanh thu. Vòng quay tài sản hoạt động đo lường mức độ công ty có thể tạo ra doanh thu
từ tài sản hoạt động.
Bảng 5-4 trình bày cách phân tách khác của ROE cho TJX và Nordstrom. Các
tỷ số trong bảng này cho thấy ROA hoạt động năm 2010 của TJX đã gần gấp bốn lần
ROA truyền thống, ROA năm 2010 là 70,6% so với ROA truyền thống là 18,0%. Sự

10


khác biệt giữa ROA hoạt động và ROA truyền thống của TJX là do doanh thu tài sản hoạt
động (11.33 trong năm 2010) cao hơn nhiều so với doanh thu tài sản được xác định theo
truyền thống (2.94 trong năm 2010) thể hiện trong Bảng 5-2 –là kết quả của số dư tiền
mặt lớn và sử dụng các khoản nợ không có lãi (như các khoản phải trả) để tài trợ một
phần đáng kể tài sản hoạt động ròng.
Bảng 5.4 Phân biệt thành phần hoạt động và tài chính trong phân tách ROE
Báo cáo tài chính
TJX
Nordstrom
Biên lợi nhuận hoạt động ròng 6.2%
7.1%
11.33
2.86
 Doanh thu hoạt động ròng
= ROA hoạt động
70.6%
20.4%
Chênh lệch
73.1%
16.1%
-0.33
1.16
 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính ròng
= Lợi ích từ đòn bẩy tài chính
-24.1%
18.6%
ROE = ROA hoạt động + Lợi 46.5%
39.0%

Báo cáo điều chỉnh
TJX
Nordstrom
8.1%
7.5%
3.44
2.44
27.8%
18.4%
22.8%
14.2%
1.21
1.52
27.6%
21.6%
55.4%
40.0%

ích từ đòn bẩy tài chính
Nordstrom cũng có ROA hoạt động cao hơn so với ROA truyền thống (20,4
so với 9,3%). Trong khi vòng quay tài sản hoạt động tăng cao hơn so với truyền thống
(2,86 so với 1,47) là nguyên nhân chính làm ROA của Nordstrom cao hơn, biên sinh lời
hoạt động cao hơn so với truyền thống (7,1% so với 6,3%) cũng là một yếu tố tác động.
So sánh hai công ty theo báo cáo tài chính ban đầu, vòng quay tài sản hoạt động của TJX
cao hơn đáng kể so với của Nordstrom (như là doanh thu tài sản được thảo luận trước
đây) là do tài sản ròng tương đối thấp, xuất phát từ chiến lược thuê ngoài gia công thẻ tín
dụng (và do đó không có số dư khoản phải thu thấp) và cho thuê hầu như tất cả các cửa
hàng của mình (do đó tài sản dài hạn ròng thấp so với Nordstrom).
Tiếp tục với báo cáo tài chính ban đầu, Nordstrom có thể tạo ra giá trị cho cổ đông thông
qua chiến lược tài trợ. Trong năm 2010, mức chênh lệch giữa ROA hoạt động của
Nordstrom và chi phí lãi vay sau thuế là 16,1% và đòn bẩy tài chính ròng (tỷ lệ phần trăm
nợ ròng trên vốn chủ sở hữu) là 116%. Các yếu tố này kết hợp lại làm tăng đòn bẩy tài

11


chính lên 18,6% trong năm 2010, là chênh lệch giữa ROA hoạt động (20,4%) và ROE
(39,0%) của Nordstrom.
TJX có chênh lệch giữa ROA hoạt động và chi phí lãi vay sau thuế là 73,1% (mà thực tế
tính toán ở mức lãi suất âm do vị thế nợ ròng âm, nghĩa là công ty có nhiều tiền hơn nợ),
có lợi nhuận đòn bẩy tài chính tiêu cực do vị trí nợ ròng âm. Kết quả là ROA hoạt động
của công ty ở mức 70,6% thực tế cao hơn ROE 46,5% trong năm 2010. Nhớ lại rằng TJX
sử dụng nguồn tài trợ ngoại bảng cho các cửa hàng của mình (kết quả là TJX báo cáo đòn
bẩy tài chính thấp) giúp nhà phân tích hiểu được tác động của quyết định đó đối với thành
phần tài chính trong ROE.
Như đã nói ở trên, TJX cho thấy ROE điều chỉnh là 55,4% - tăng đáng kể so với ROE
báo cáo ban đầu là 46,5% và cao hơn tỷ lệ ROE đã điều chỉnh ở Nordstrom ở mức 40,0%
(Nordstrom nhìn chung có những tác động nhỏ từ điều chỉnh khoản thuê hoạt động). Tác
động của điều chỉnh cho thuê hoạt động có thể được nhìn thấy rõ ràng nhất trong vòng
quay tài sản hoạt động của TJX, giảm từ 11,33 xuống 3,44 do tài sản gia tăng mạnh, đẩy
ROA hoạt động từ 70,6% xuống còn 27,8%. Điều này làm giảm chênh lệch giữa ROA
hoạt động và chi phí lãi sau thuế của TJX từ 73,1% xuống 22,8%. Mặc dù vậy, sự thay
đổi về đòn bẩy tài chính ròng từ -0,33 trên báo cáo tài chính lên 1,21 trên cơ sở điều
chỉnh, theo đó tạo ra mức tăng đòn bẩy tài chính tích cực là 27,6%, so với -24.1% trên
báo cáo tài chính ban đầu. Điều này nói lên rằng việc sử dụng đòn bẩy bổ sung của TJX
(như trường hợp điều chỉnh đối với hợp đồng thuê hoạt động) đã thực sự giúp tạo ra lợi
nhuận cho cổ đông, thông qua việc tăng biên thu nhập hoạt động ròng và chủ yếu là nhờ
đảo ngược đòn bẩy tài chính âm để tạo thêm lợi ích cho cổ đông như được thấy trong
ROE điều chỉnh cao hơn.
Tiêu chuẩn thích hợp để đánh giá ROA hoạt động là chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền của nợ và vốn cổ phần (WACC). Về lâu dài, giá trị tài sản của một công ty được
xác định bằng cách so sánh ROA hoạt động với mức WACC này. Hơn nữa, trong dài hạn
và không có rào cản đối với đối thủ cạnh tranh, ROA hoạt động sẽ có xu hướng bị đẩy về
mức chi phí vốn bình quân gia quyền. Vì WACC thường thấp hơn chi phí vốn cổ phần,

12


ROA hoạt động theo thời gian có xu hướng bị đẩy xuống mức thấp hơn ROE. Chúng ta
sẽ thảo luận thêm về việc sử dụng và tính toán WACC trong Chương 8.
ROA hoạt động trung bình của các công ty đại chúng ở Mỹ trong giai đoạn hai mươi năm
1991-2010 là 9%. Trong năm 2010 cả TJX và Nordstrom đều vượt quá mức chuẩn này.
Hoạt động kinh doanh ấn tượng của cả hai công ty sẽ bị che khuất bởi thước đo ROA đơn
giản.
Quản trị tài sản hoạt động: phân tách biên lợi nhuận ròng
Biên lợi nhuận ròng của một công ty hay tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), cho thấy
khả năng sinh lời trong hoạt động kinh doanh của công ty. Việc phân tách ROS của một
công ty cho phép nhà phân tích đánh giá hiệu quả quản lý hoạt động của công ty. Một
công cụ phổ biến được sử dụng trong phân tích này là báo cáo thu nhập theo tỷ trọng,
trong đó tất cả các khoản mục được thể hiện dưới dạng phần trăm của doanh thu.
Báo cáo thu nhập theo tỷ trọng cho phép so sánh xu hướng thu nhập của công ty theo thời
gian giữa các công ty khác nhau trong ngành. Để minh họa cách thức phân tích, báo cáo
thu nhập theo tỷ trọng của TJX và Nordstrom được thể hiện trong bảng 5-5. Bảng cũng
cho thấy một số tỷ lệ lợi nhuận được sử dụng phổ biến. Chúng ta sẽ sử dụng thông tin
trong Bảng 5-5 để tìm hiểu điều gì đằng sau biên lợi nhuận ròng (ROS) của TJX và
Nordstrom trong năm 2010.
Bảng 5-5 Báo cáo thu nhập theo cơ cấu và các tỷ số thể hiện khả năng sinh lợi
Kết thúc năm 29/01/2011

Báo cáo tài chính
TJX
Nordstrom

Báo cáo điều chỉnh
TJX
Nordstrom

Tỷ lệ % trên doanh thu
Doanh thu
100.0%
Giá vốn hàng bán
71.0%
Chi phí bán hàng và quản lý 16.9%

100.0%
57.4%
27.7%

100.0%
68.1%
16.9%

100.0%
56.8%
27.7%

doanh nghiệp
Các chi phí hoạt động khác
2.1%
Thu nhập ròng từ hoạt động 0.0%

3.4%
0.0%

2.1%
0.0%

3.4%
0.0%

khác
Thu nhập (chi phí) lãi vay 0.2%

1.3%

1.3%

1.7%

ròng

13


Chi phí thuế
3.8%
Thu nhập bất thường ròng 0.0%
(đã trừ chi phí)
Lãi ròng
6.1%
Tỷ số khả năng sinh lợi chủ yếu
Biên lợi nhuận gộp
29.0%
Biên EBITDA
12.1%
Biên NOPAT
6.23%
Biên NOPAT điều chỉnh
6.19%
Trong phần này, chúng ta tập trung chủ yếu

3.9%
0.0%

4.4%
0.0%

4.0%
0.0%

6.3%

7.3%

6.5%

42.6%
32.0%
43.2%
14.9%
15.1%
15.5%
7.13%
8.10%
7.53%
7.13%
8.10%
7.53%
vào phân tích số liệu trên báo cáo. Như đã

thấy trong bảng 5-5, điều chỉnh thuê hoạt động được thực hiện cho cả hai công ty, TJX
cho thấy sự thay đổi lớn hơn do sử dụng hợp đồng thuê hoạt động nhiều hơn. Tác động
của điều chỉnh rất đơn giản trên báo cáo thu nhập, trong đó cả hai công ty đều cho thấy sự
gia tăng về các chỉ số về lợi nhuận (lợi nhuận gộp, EBITDA, NOPAT và ROS) do chi phí
bán hàng thấp hơn (sự giảm giá vốn hàng bán chỉ là một phần của chi phí thuê đã sử dụng
trước đây) và tăng chi phí lãi vay (do phần nợ bổ sung) và chi phí thuế (do thu nhập ròng
cao hơn). Chúng ta sẽ chỉ ra một vài kết quả thú vị hơn của việc điều chỉnh khi được bảo
đảm.
Biên lợi nhuận gộp
Khác biệt giữa doanh thu của một công ty và chi phí bán hàng là lợi nhuận gộp. Biên lợi
nhuận gộp là một dấu hiệu cho thấy mức độ mà doanh thu vượt quá chi phí trực tiếp liên
quan đến doanh thu. Được tính như sau:
Lợi nhuận gộp chịu ảnh hưởng bởi 2 yếu tố: (1) phần bù giá của sản phẩm hay dịch vụ
của một công ty yêu cầu trên thị trường và (2) tính hiệu quả của quy trình thu mua và sản
xuất. Phần bù giá của một sản phẩm hoặc dịch vụ của công ty có thể bị ảnh hưởng do
mức độ cạnh tranh và mức độ độc đáo của sản phẩm. Giá vốn hàng bán của công ty có
thể thấp khi mua sắm đầu vào với chi phí thấp hơn so với đối thủ cạnh tranh và / hoặc
điều hành các quy trình sản xuất hiệu quả hơn. Điều này thường xảy ra trong trường hợp
công ty lựa chọn chiến lược chi phí thấp.

14


Bảng 5-5 chỉ ra rằng phù hợp với chiến lược phần bù giá của Nordstrom, biên lợi nhuận
gộp của Nordstrom là 42,6% trong năm 2010 cao hơn đáng kể so với TJX.
Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (Selling, General, and Administrative
Expenses)
Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp của công ty (SG&A) chịu ảnh hưởng từ hoạt
động kinh doanh mà công ty phải đảm nhận để thực hiện chiến lược cạnh tranh. Như đã
thảo luận trong Chương 2, các công ty có chiến lược khác biệt phải tiến hành các hoạt
động để đạt được sự khác biệt đó. Một công ty cạnh tranh trên cơ sở chất lượng sản phẩm
và giới thiệu nhanh các sản phẩm mới có thể sẽ có chi phí R&D cao hơn so với một công
ty cạnh tranh hoàn toàn trên cơ sở chi phí. Tương tự như vậy, một công ty cố gắng xây
dựng hình ảnh thương hiệu, phân phối sản phẩm của mình thông qua các kênh bán lẻ và
chú trọng dịch vụ khách hàng có thể sẽ có chi phí bán hàng và quản lý cao hơn so với
một công ty bán qua cửa hàng bán lẻ hoặc thư trực tiếp và không cung cấp nhiều hỗ trợ
cho khách hàng.
Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp cũng chịu ảnh hưởng bởi hiệu quả quản lý
hoạt động kinh doanh. Việc kiểm soát chi phí hoạt động có thể sẽ đặc biệt quan trọng đối
với các doanh nghiệp cạnh tranh trên cơ sở chi phí thấp. Tuy nhiên, ngay cả đối với các
doanh nghiệp theo đuổi chiến lược khác biệt hóa, điều quan trọng là phải đánh giá liệu
chi phí của sự khác biệt có tương xứng với mức giá trên thị trường hay không.
Một số tỷ lệ trong Bảng 5-5 cho phép đánh giá hiệu quả của TJX và Nordstrom trong
quản lý chi phí SG&A. Thứ nhất, tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp cho thấy
doanh nghiệp đang chi tiêu bao nhiêu để tạo ra mỗi đô la doanh thu. Chúng ta thấy rằng
TJX có tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp thấp hơn đáng kể so với
Nordstrom. Điều này không ngạc nhiên vì TJX theo đuổi một chiến lược chi phí thấp
trong khi Nordstrom theo đuổi một chiến lược tập trung vào dịch vụ khách hàng. Do TJX
và Nordstrom đang theo đuổi chiến lược giá, phân phối và dịch vụ khác nhau hoàn toàn
nên không có gì ngạc nhiên khi 2 công ty có cấu trúc chi phí rất khác nhau: biên lợi
nhuận gộp của TJX thấp hơn, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp thấp hơn phản
ánh chiến lược chi phí thấp, trong khi Nordstrom có chi phí bán hàng và quản lý doanh
15


nghiệp cao hơn phản ánh sự tập trung vào cung cấp dịch vụ khách hàng, tạo sự khác biệt
cho các khách hàng giàu có hơn. Một câu hỏi quan trọng là, khi cả hai chi phí này được
tính ra, công ty nào hoạt động tốt hơn? Hai tỷ số cho tín hiệu hữu ích ở đây là biên thu
nhập hoạt động ròng (biên NOPAT) và biên EBITDA:

Biên NOPAT cho thấy toàn diện về hoạt động của một công ty vì phản ánh tất cả các chi
phí hoạt động và loại bỏ các ảnh hưởng của chính sách nợ. Biên EBITDA cung cấp thông
tin tương tự, nhưng bao gồm cả khấu hao, chi phí hoạt động không phải là bằng tiền mặt.
Một số nhà phân tích thích sử dụng biên EBITDA vì họ tin rằng tỷ số này tập trung vào
các khoản mục “tiền” hoạt động. Mặc dù điều này là đúng, nhưng có thể gây hiểu nhầm
vì hai lý do. EBITDA không phải là một khái niệm tiền vì chi phí bán hàng và chi phí
quản lý doanh nghiệp thường bao gồm các khoản không dùng tiền mặt. Ngoài ra, khấu
hao là một chi phí hoạt động thực và nó phản ánh mức độ sử dụng các nguồn lực. Do đó,
bỏ qua nó có thể gây hiểu nhầm.
Bảng 5-5 cho thấy TJX có thể kiếm được 6,2 cent lợi nhuận hoạt động trong mỗi đồng đô
la doanh thu mà được tạo ra, trong khi Nordstrom kiếm được 7,1 cent cho mỗi đô la
doanh thu. Điều thú vị cần lưu ý là trên cơ sở báo cáo điều chỉnh, TJX thực sự kiếm được
lợi nhuận hoạt động cao hơn so với Nordstrom.
Nhớ lại rằng trong Bảng 5-3, chúng ta định nghĩa NOPAT là thu nhập ròng cộng với chi
phí lãi vay sau thuế. Do đó, NOPAT bị ảnh hưởng bởi bất kỳ khoản thu nhập (chi phí) bất
thường hoặc không hoạt động nào được đưa vào thu nhập ròng. Chúng ta có thể tính toán
một biên NOPAT “điều chỉnh” bằng cách loại bỏ các mục này. Biên NOPAT truyền thống
và điều chỉnh của Nordstrom như nhau, cho thấy không có bất kỳ khoản thu nhập hoặc
chi phí nào gây ra bất thường hoặc không hoạt động có ảnh hưởng đến thu nhập ròng
trong năm 2010. Đối với TJX phần lớn lợi nhuận thu được từ hoạt động kinh doanh
chính. Biên NOPAT định kỳ của TJX thấp hơn một chút so với lợi nhuận NOPAT truyền
thống trong năm 2010 (6,19% so với 6,23%) do gián đoạn hoạt động trong năm 2010 (đã
đề cập ở đầu chương) liên quan đến việc giảm dự trữ để giải quyết các nghĩa vụ cho thuê
16


của doanh nghiệp cũ. Trong ví dụ cụ thể này, chỉ có một sự khác biệt nhỏ giữa biên
NOPAT truyền thống và điều chỉnh, NOPAT điều chỉnh có thể là một tiêu chuẩn sử dụng
khi đánh giá hiệu suất trong tương lai vì nó phản ánh lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh
cốt lõi của một công ty, đặc biệt là nếu trong những năm cụ thể doanh nghiệp tạo ra thu
nhập đáng kể từ hoạt động không phải là cốt lõi hoặc hoạt động đã ngừng. Cách tiếp cận
thay thế mà chúng ta thực hiện là điều chỉnh báo cáo tài chính để loại bỏ những khoản
mục này.
Nordstrom cũng có biên EBITDA tốt hơn TJX trên cơ sở báo cáo, mặc dù chênh lệch thu
hẹp lại khi so sánh theo số liệu điều chỉnh, vì trên cơ sở báo cáo,việc sử dụng hợp đồng
cho thuê hoạt động của TJX dẫn đến chi phí thuê tăng cao, được bao gồm trong EBITDA,
trong khi chi phí khấu hao của Nordstrom cao hơn do chiến lược sở hữu cửa hàng của họ
bị loại trừ.
Chi phí thuế
Thuế là một yếu tố quan trọng trong tổng chi phí của một công ty.Thông qua nhiều kỹ
thuật lập kế hoạch thuế, các công ty có thể cố gắng giảm chi phí thuế. Có hai thước đo có
thể sử dụng để đánh giá chi phí thuế của một công ty. Một là tỷ lệ chi phí thuế trên doanh
thu, và thứ hai là tỷ lệ chi phí thuế đối với thu nhập trước thuế (còn gọi là thuế suất biên
tế).
Bảng 5-5 cho thấy Nordstrom có chi phí thuế thu nhập cao hơn một chút so với TJX. Do
hai công ty này có cùng mức thuế suất trung bình năm 2010 là 38%, sự khác biệt này có
thể do phần trăm lợi nhuận trước thuế trong doanh thu của Nordstrom cao hơn, mặc dù
tình thế này đã bị đảo ngược trên báo cáo điều chỉnh.
Tóm lại, báo cáo thu nhập theo cơ cấu có thể làm sáng tỏ sự khác biệt về chiến lược và
hoạt động giữa các đối thủ cạnh tranh. Trong khi vị trí của Nordstrom là một nhà bán lẻ
cao cấp cho phép kiếm được lợi nhuận gộp trên doanh thu lớn hơn so với TJX thì việc
kiểm soát chặt chẽ chi phí sẽ giúp TJX bù đắp cho biên lợi nhuận gộp thấp hơn và cuối
cùng đạt được mức lợi nhuận ròng tương tự.
Các câu hỏi phân tích quan trọng
17


Một số câu hỏi liên quan đến hoạt động kinh doanh sẽ hữu ích cho nhà phân tích để đánh
giá cácyếu tố khác nhau trong việc quản lý điều hành doanh nghiệp:
- Biên lợi nhuận của công ty có phù hợp với chiến lược cạnh tranh đã đặt ra? Ví dụ, một
chiến lược khác biệt hóa thường dẫn đến biên lợi nhuận gộp cao hơn chiến lược cạnh
tranh về giá.
- Biên lợi nhuận của công ty có thay đổi không? Tại sao? Những nguyên nhân chủ yếu là
gì - thay đổi trong cạnh tranh, thay đổi về chi phí đầu vào, hay việc quản lý chi phí sản
xuất chung còn yếu kém?
- Việc quản lý chi phí sản xuất chung và chi phí quản lý doanh nghiệp của công ty có tốt
hay không? Những hoạt động kinh doanh nào đang phát sinh những chi phí này? Các
hoạt động đó có cần thiết hay không?
- Liệu rằng các chính sách thuế của công ty có ổn định không hay mức thuế suất là tín
dụng thuế bị một lần (one- time tax credits)?
- Chiến lược lập kế hoạch thuế của công ty có dẫn đến các chi phí kinh doanh khác
không? Ví dụ, nếu hoạt động kinh doanh được đặt ở một thiên đường về thuế, việc này sẽ
tác động như thế nào đến biên lợi nhuận và việc sử dụng tài sản của công ty? Lợi ích của
các chiến lược kế hoạch thuế quan (giảm thuế) có lớn hơn việc chi phí kinh doanh bị tăng
lên hay không?
Đánh giá quản lý đầu tư: Phân tích vòng quay tài sản
Vòng quay tổng tài sản là yếu tố thứ hai tác động đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của
công ty. Vì các công ty đầu tư những nguồn lực đáng kể vào tài sản của họ nên việc sử
dụng chúng một cách hiệu quả là rất quan trọng đối với khả năng sinh lợi chung. Phân
tích chi tiết về vòng quay tổng tài sản cho phép nhà phân tích đánh giá hiệu quả quản lý
đầu tư của một công ty. Có hai lĩnh vực quản lý đầu tư chủ yếu: (1) quản lý vốn luân
chuyển và (2) quản lý tài sản dài hạn, cả hai đều được thảo luận chi tiết hơn trong phần
dưới đây.

18


Quản lý vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển được định nghĩa là sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn
của một công ty. Tuy nhiên, định nghĩa này không phân biệt giữa các cấu phần hoạt động
(như các khoản phải thu, hàng tồn kho, và các khoản phải trả) và các cấu phần tài chính
(như tiền mặt, chứng khoán ngắn hạn và các khoản phải trả) của nó. Một thước đo tương
tự (góp phần tạo ra sự phân biệt trên) là vốn luân chuyển hoạt động, đã được định nghĩa
trong Bảng 5-3 như sau:
Vốn luân chuyển hoạt động= (Tài sản lưu động - tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn)
- (Nợ ngắn hạn - Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đến hạn trả)
Các thành phần của vốn luân chuyển hoạt động mà các nhà phân tích tập trung chủ yếu là
các khoản phải thu, hàng tồn kho, và các khoản phải trả. Một lượng vốn đầu tư nhất định
trong vốn luân chuyển nói chung là cần thiết cho công ty để hoạt động bình thường. Ví
dụ, chính sách tín dụng và chính sách phân phối của công ty sẽ xác định mức độ tối ưu
của các khoản phải thu. Thực tế quá trình sản xuất và sự cần thiết của kho dự trữ sẽ xác
định mức tồn kho tối ưu. Cuối cùng, các khoản phải trả là một nguồn tài trợ hằng ngày
cho vốn luân chuyển của công ty, và thực tế thanh toán sẽ xác định khoản phải trả bình
quân trong ngành.
Các tỷ số sau đây rất hữu ích trong việc phân tích quản lý vốn luân chuyển hoạt động của
doanh nghiệp: vốn luân chuyển hoạt động trên một phần trăm doanh thu, vòng quay vốn
luân chuyển hoạt động, vòng quay các khoản phải thu, vòng quay hàng tồn kho và vòng
quay nợ phải trả. Các tỷ số về vòng quay cũng có thể được thể hiện bằng số ngày mà vốn
luân chuyển hoạt động (và các cấu phần của nó) có thể hỗ trợ. Các tỷ số này được định
nghĩa dưới đây:
Tỷ số vốn luân chuyển trên doanh thu =
Vòng quay vốn luân chuyển =
Vòng quay các khoản phải thu =
Vòng quay hàng tồn kho =
Vòng quay nợ phải trả = =
Thời gian thu hồi nợ trung bình =
19


Thời gian thanh lý hàng tồn kho trung bình =
Thời gian trả nợ trung bình =
Vòng quay vốn luân chuyển hoạt động cho chúng ta biết có bao nhiêu đơn vị doanh thu
mà một công ty có thể tạo ra cho mỗi đơn vị vốn luân chuyển hoạt động. Vòng quay các
khoản phải thu, vòng quay hàng tồn kho và vòng quay các khoản phải trả cho phép nhà
phân tích kiểm tra hiệu quả sử dụng ba thành phần chủ yếu của vốn luân chuyển. Thời
gian thu hồi nợ trung bình, thời gian thanh lý hàng tồn kho trung bình và thời gian trả nợ
trung bình là một cách thức khác để đánh giá hiệu quả quản lý vốn luân chuyển của một
công ty.
Quản lý Tài sản Dài hạn
Một khía cạnh khác trong quản lý đầu tư là liên quan đến việc sử dụng tài sản dài hạn của
một công ty. Sẽ là rất hữu ích nếu chúng ta xem xét lại việc đầu tư vào tài sản dài hạn của
một công ty:
Tài sản dài hạn ròng= (Tổng tài sản dài hạn – Nợ dài hạn không phải trả lãi)
Tài sản dài hạn bao gồm tài sản cố định, nhà máy, thiết bị (PP&E), tài sản vô hình như lợi
thế thương mại và các tài sản khác. Nợ dài hạn không phải trả lãi bao gồm các khoản mục
như thuế hoãn lại. Chúng ta định nghĩa tài sản hoạt động ròng bằng tổng của tài sản dài
hạn ròng và vốn luân chuyển ròng và bằng với tổng số nợ ròng và vốn chủ sở hữu hoặc
vốn ròng. Điều này phù hợp với cách chúng ta định nghĩa về ROA hoạt động ở phần
trước của chương này.
Hiệu quả khi một công ty sử dụng tài sản dài hạn ròng được đo lường bằng hai tỷ số sau:
tài sản dài hạn ròng trên một phần tram doanh thu và vòng quay tài sản dài hạn ròng,
được xác định như sau
Vòng quay tài sản dài hạn ròng =
Tài sản cố định (PP&E) là tài sản dài hạn quan trọng nhất trong bảng cân đối kế toán của
công ty. Hiệu quả sử dụng PP&E của công ty được đo bằng tỷ lệ PP&E /doanh số bán
hàng hoặc bởi tỷ số vòng quay tài sản cố định:
Vòng quay tài sản cố định(PP&E) =
20


Các câu hỏi phân tích quan trọng
Các tỷ số được đề cập trong hai phần trên cho phép nhà phân tích trả lời một số câu hỏi
liên quan đến hoạt động kinh doanh sau:
• Công ty quản lý hàng tồn kho tốt như thế nào? Liệu công ty có sử dụng kỹ thuật sản
xuất hiện đại không? Liệu công ty có hệ thống nhà cung cấp và hệ thống logistics tốt hay
không? Nếu tỷ lệ hàng tồn kho đang thay đổi, lý do cơ bản là gì? Sản phẩm mới đang
được lên kế hoạch hay không? Có tồn tại sự không phù hợp giữa doanh thu dự kiến và
doanh thu thực tế không?
• Công ty quản lý chính sách tín dụng tốt như thế nào? Các chính sách này có phù hợp
với chiến lược tiếp thị của nó không? Công ty có tăng doanh số ảo bằng cách đẩy hàng
cho các kênh phân phối hay không?
• Công ty có lợi dụng tín dụng thương mại không? Công ty có phụ thuộc quá nhiều vào
tín dụng thương mại không? Nếu vậy, những chi phí tiềm ẩn là gì?
• Công ty có đầu tư vào nhà máy và thiết bị phù hợp với chiến lược cạnh tranh của nó hay
không? Công ty có chính sách hợp lý về việc mua và bán lại không?
Bảng 5-6 cho thấy tỷ lệ vòng quay tài sản của TJX và Nordstrom trên dựa trên báo cáo và
báo cáo điều chỉnh. Tác động chính của việc điều chỉnh khoản thuê hoạt động là đến từ tỷ
suất tài sản dài hạn, với những tác động nhỏ thứ hai là tác động lên những tỷ số sử dụng
giá vốn hàng bán. Do tác động nhỏ của điều khoản thuê hoạt động được điều chỉnh trong
phần này, chúng ta sẽ tập trung vào đây để phân tích các số liệu được báo cáo và tóm tắt
nhanh những thay đổi chính do sự điều chỉnh trên ở cuối phần này.
Bảng 5-6: Hiệu suất quản lý tài sản
Ngày 29 tháng 01 năm Báo cáo
TJX
2011

Nordstrom

Báo cáo điều chỉnh
TJX
Nordstrom

Tỷ số vốn luân chuyển trên 0.76%

16.5%

0.76%

doanh thu
21

16.5%


Tài sản dài hạn ròng/doanh 8.1%

18.4%

28.4%

24.4%

thu
(PP&E) /doanh thu
11.3%
Vòng quay vốn luân chuyển 132.2
Vòng quay tài sản dài hạn 12.4

25.5%
6.1
5.4

31.3%
132.1
3.5

31.3%
6.1
4.1

ròng
Vòng quay tài sản cố 8.9

3.9

3.2

3.2

định(PP&E)
Vòng quay các khoản phải 148.2

4.8

148.2

4.8

thu
Vòng quay hàng tồn kho
6.2
Vòng quay nợ phải trả
10.3
Thời gian thu hồi nợ trung 2.5

6.2
7.1
76.6

5.9
9.9
2.5

6.1
7.6
76.6

bình
Thời gian thanh lý hàng tồn 59.3

58.9

61.9

59.5

kho trung bình
Thời gian trả nợ trung bình

47.6

36.9

48.1

35.3

TJX rất hiệu quả trong việc quản lý nhu cầu vốn luân chuyển của mình, với vốn luân
chuyển hoạt động chiếm dưới 1% tổng doanh thu trong năm 2010. Việc quản lý hàng tồn
kho chặt chẽ, một chính sách thanh toán chậm (35.3 ngày), nợ ngắn hạn thấp, và số dư
các khoản phải thu nhỏ góp phần vào mức vốn luân chuyển hoạt động thấp của TJX.
Nordstrom đang sử dụng các đại lý của mình để tạo ra vốn luân chuyển hoạt động hiệu
quả hơn (sẵn sàng mở rộng thanh toán cho nhà cung cấp) so với TJX với số ngày phải trả
trong năm 2010 là 47.6. Nguyên nhân chính trong việc tỷ số vốn luân chuyển họat
động/doanh thu của Nordstrom lên tới 16.5% (vòng quay vốn luân chuyển hoạt động thấp
hơn) trong năm 2010 (so với 0.76% của TJX) là số dư khoản phải thu lớn do chiến lược
tài chính (đã thảo luận trước đây) của Nordstrom cho khách hàng của mình thông qua các
hoạt động thẻ tín dụng nội bộ của ngân hàng (kết quả là thời gian thu hồi nợ trung bình
kéo dài thành 76.6 trong năm 2010 so với 2.5 của TJX). Nordstrom khá hiệu quả trong
việc quản lý hàng tồn kho với vòng quay hàng tồn kho 6.2 lần trong năm 2010, tương tự
như TJX. Điều này thật thú vị vì theo trực giác, người ta mong đợi rằng TJX (là một công
22


ty theo đuổi một chiến lược chuỗi cung ứng hiệu quả và chi phí thấp) sẽ thành công hơn
nhiều trong việc quản lý hàng tồn kho hiệu quả so với một công ty như
Nordstrom, nó tự hào về một sự lựa chọn đa dạng và khác biệt của nó. Những tỷ số cho
thấy rằng Nordstrom dường như đạt được cả hai lựa đa dạng hóa và quản lý hàng tồn kho
hiệu quả cùng một lúc.
TJX cho thấy tài sản cố định và khả năng sử dụng PP&E tốt hơn đáng kể so với
Nordstrom khi mà tỷ số tài sản cố định ròng và vòng quay tài sản cố định cao hơn đáng
kể. Điều này phản ánh sự khác biệt trong các chiến lược tài trợ cửa hàng đã đề cập đến ở
phần trước của bài học. Khi sự khác biệt này được điều chỉnh, các tỷ số này có tính so
sánh được nhiều hơn, như so sánh số liệu đã được điều chỉnh cho tài sản dài hạn ròng/
doanh thu, PP&E /doanh thu, vòng quay tài sản dài hạn ròng và vòng quay PP&E (sự
nghịch đảo của hai tỷ lệ đầu tiên). Có một sự khác biệt nhỏ giữa số liệu báo cáo và số liệu
điều chỉnh về vòng quay hàng tồn kho và vòng quay các khoản phải trả và thời gian thanh
lý hàng tồn kho trung bình, thời gian thanh toán nợ phải trả trung bình, nhưng sự khác
biệt này không đáng kể và có thể được quy cho việc điều chỉnh giá vốn hàng bán.
Đánh giá quản trị tài chính: Phân tích đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính cho phép một công ty có tài sản cơ sở lớn hơn vốn cổ phần. Công ty có
thể tăng vốn chủ sở hữu thông qua vay nợ và tạo ra các khoản nợ khác như các khoản
phải trả, nợ phải trả và các khoản thuế thu nhập hoãn lại. Đòn bẩy tài chính làm tăng
ROE của một công ty miễn là chi phí của các khoản nợ phải trả ít hơn lợi nhuận từ việc
đầu tư các nguồn này. Về mặt này, cần phải phân biệt giữa các khoản nợ vay có tính lãi
như giấy nợ, một hình thức khác của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là hình thức nợ kèm theo
một lãi suất rõ ràng, và các khoản nợ khác. Một số các hình thức khác của nợ, như các
khoản phải trả hoặc các khoản thuế hoãn lại, không kèm theo bất kỳ khoản lãi suất nào
cả. Ngoài ra, các khoản mục khác như nghĩa vụ cho thuê hoạt động và nghĩa vụ trợ cấp
hưu trí đã bao gồm một lãi suất ngầm trong đó. Cuối cùng, một số doanh nghiệp có số dư
tiền mặt lớn hoặc đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn có tính thanh khoản. Những số dư
này làm giảm khoản nợ ròng của công ty vì theo nguyên tắc công ty có thể trả nợ bằng
tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn.
23


Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

Tải bản đầy đủ ngay

×
x