Tải bản đầy đủ

Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần việt nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU............................................................................1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI..............................................................1
1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế...........................................1
1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học...........5
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU...............................................8
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu...............................................................................8
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu.................................................................................9
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.........................................10
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu...........................................................................10
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu..............................................................................10
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................10
1.5. NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN.......................11
1.5.1. Về mặt lý luận......................................................................................11
1.5.2. Về mặt thực tiễn...................................................................................13
1.6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN.....................................................................16
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC
VỐN
MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ.....................................................17
2.1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI
KINH

TẾ....................................................................................................................17
2.1.1. Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu.................................................17
2.1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
.........................................................................................................................
17
2.1.1.2. Cấu trúc vốn mục tiêu
.........................................................................................................................
20
2.1.1.3. Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn


.........................................................................................................................
22
2.1.1.4. Các lý thuyết và quan điểm khoa học về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn
mục tiêu
24
2.1.2. Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế.............................32
2.1.2.1. Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế
.........................................................................................................................
32
2.1.2.2. Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế
.........................................................................................................................
34


vii

2.1.3. Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu...............38
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN............................41
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc
lựa chọn cấu trúc vốn......................................................................................41
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu..........49
2.2.3. Thảo luận các nghiên cứu trước............................................................52
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..............................................................................56
CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............57
3.1. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU......................................................................57
3.2. MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU
TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ
SUY


THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI..........................................................................58
3.2.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu....................................................58
3.2.1.1. Mô hình nghiên cứu
.........................................................................................................................
58
3.2.1.2. Phương pháp nghiên cứu
.........................................................................................................................
59
3.2.2. Giả thuyết nghiên cứu...........................................................................60
3.3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH
TẾ THẾ
GIỚI................................................................................................................74
3.3.1. Mô hình nghiên cứu..............................................................................74
3.3.2. Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu.......................................75
3.4. MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU..........................................................76
3.4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu......................................................................76


3.4.2. Thống kê mô tả và các kiểm định cơ bản..............................................77
3.4.2.1. Thống kê mô tả
.........................................................................................................................
77
3.4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng
.........................................................................................................................
77
3.4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến
.........................................................................................................................
78
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..............................................................................79


viii

CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC
ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI...........................80
4.1. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI.................................80
4.1.1. Suy thoái kinh tế thế giới......................................................................80
4.1.2. Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp
Việt
Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế................................................................83
4.1.2.1. Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ
suy
thoái kinh tế.....................................................................................................83
4.1.2.2. Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các
chỉ số tài
chính có liên hệ với cấu trúc vốn.....................................................................91
4.2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN
CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH
TẾ
THẾ GIỚI........................................................................................................98
4.2.1. Xác định độ trễ tối ưu............................................................................98
4.2.2. Kiểm định tính ổn định trong mô hình..................................................99
4.2.3. Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c............................................100
4.2.3.1. Mô hình 1a
.......................................................................................................................
100
4.2.3.2. Mô hình 1b
.......................................................................................................................
109


4.2.3.3. Mô hình 1c
.......................................................................................................................
118
4.3. XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI.....................121
4.3.1. Mô hình 2a
.......................................................................................................................
121
4.3.2. Mô hình 2b
.......................................................................................................................
123
4.3.3. Mô hình 2c
.......................................................................................................................
125
4.4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................127
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
.......................................................................................................................
135


ix

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU
TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI
137
5.1. KẾT LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP
VIỆT
NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI.....................137
5.1.1. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn cấu trúc vốn
của các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này
với thời
kỳ phục hồi....................................................................................................137
5.1.2. Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của
các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục
hồi..................................................................................................................139
5.1.3. So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
trong thời
kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi....................................................................140
5.1.4. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong
thời kỳ
suy thoái và thời kỳ phục hồi.........................................................................142
5.2. MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC
CẤU
TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ........142
5.2.1. Đối với doanh nghiệp..........................................................................142
5.2.1.1. Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách

ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với
doanh
nghiệp


.......................................................................................................................
143
5.2.1.2. Thiết lập cấu trúc vốn theo ngưỡng mục tiêu phù hợp với từng nhóm
doanh
nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế
.......................................................................................................................
144
5.2.1.3. Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu
cho các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế
.......................................................................................................................
145
5.2.2. Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước
.......................................................................................................................
155
5.3. HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU
TIẾP THEO . 160
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5............................................................................162
KẾT LUẬN CHUNG...................................................................................163
DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ


x

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN,
CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ
LIÊN QUAN
PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN
NỀN KINH TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM
PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU
NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT
SỐ KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN
PHỤC LỤC 5: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH CỦA MÔ
HÌNH 1A, 1B VÀ 1C
PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG CỦA MÔ HÌNH 2A, 2B VÀ 2C


xi

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn.............................................19
Bảng 2.2. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo chủ thể tài trợ..................23
Bảng 2.3. Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo thời hạn hoàn trả.............23
Bảng 2.4. Hàm ý từ các lý thuyết về tác động của suy thoái kinh tế đến CTV
.........................................................................................................................40
Bảng 3.1. Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình.............73
Bảng 3.2. Các mô hình trong luận án..............................................................76
Bảng 3.3. Đo lường các biến trong mô hình...................................................77
Bảng 4.1. Danh sách các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm.................89
Bảng 4.2. Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR
.......................................................................................................................
100
Bảng 4.3. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1a)
.......................................................................................................................
105
Bảng 4.4. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1b)..................................114
Bảng 4.5. Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1c)..................................119
Bảng 4.6. Kết quả ước lượng Mô hình 2a
.......................................................................................................................
122
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng Mô hình 2b
.......................................................................................................................
124
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng Mô hình 2c
.......................................................................................................................
125
Bảng 4.9. Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu
.......................................................................................................................126
Bảng 4.10. So sánh CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam với các
công
trình trước......................................................................................................127


Bảng 4.11. So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vi mô
và vĩ mô
đến việc lựa chọn CTV của các doanh nghiệp Việt Nam với các công trình
trước...............................................................................................................129
Bảng 4.12. Kết quả nghiên cứu tác động của việc lựa chọn CTV đến các biến
kinh tế vĩ mô
tại Việt Nam với các công trình trước............................................................129
Bảng 5.1. So sánh sự khác nhau về việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh
nghiệp
Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi..................................141
Bảng 5.2. So sánh tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đến các biến kinh
tế vĩ mô
trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi...................................................141


xii

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1. Giá trị doanh nghiệp theo Lý thuyết TOT......................................29
Hình 2.2. Chu kỳ kinh tế.................................................................................33
Hình 2.3. Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế.............................................34
Hình 4.1. Tăng trưởng kinh tế thế giới và một số khu vực trọng điểm..........82
Hình 4.2. Quy mô nguồn vốn trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam....85
Hình 4.3. CTV của các doanh nghiệp Việt Nam............................................86
Hình 4.4. Cân đối tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam.........................88
Hình 4.5. Tỷ suất sinh lời (ROE) của các doanh nghiệp Việt Nam................92
Hình 4.6. Quy tài sản (SIZE) của các doanh nghiệp Việt Nam......................93
Hình 4.7. Cơ cấu tài sản (TANG) của các doanh nghiệp Việt Nam...............94
Hình 4.8. Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) của các doanh nghiệp.........95
Việt Nam
.........................................................................................................................
95
Hình 4.9. Rủi ro kinh doanh (VOL) của các doanh nghiệp Việt Nam............96
Hình 4.10. Khả năng thanh khoản (LIQ) của các doanh nghiệp Việt Nam....97
Hình 4.11. Thuế TNDN phải nộp (MTR) của các doanh nghiệp Việt Nam...98
Hình 4.12. Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR........................99
Hình 4.13. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1a)
.......................................................................................................................
105
Hình 4.14. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1b)
.......................................................................................................................
114
Hình 4.15. Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1c)
.......................................................................................................................
120


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
1.1.1. Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế
Trong năm 2007, nền kinh tế thế giới bộc lộ những dấu hiệu bất ổn do
sự xáo trộn trên thị trường tài chính (TTTC) của các quốc gia, xuất phát từ
khủng hoảng thị trường tín dụng (TTTD) tại Mỹ. Tình trạng bất ổn trên TTTC
Mỹ dẫn đến sự suy giảm trong khu vực thực. Tăng trưởng kinh tế bắt đầu suy
giảm và lan rộng trên phạm
vi

toàn cầu, chu kỳ kinh tế thế giới chuyển từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái
(Wessel, 2010). Năm 2007, kinh tế thế giới tăng trưởng 4,31%, thấp hơn mức
4,38% của năm 2006 nhưng vẫn cao hơn mức bình quân 3,9% trong 10 năm
trở lại đây (IMF, 2008). Trong đó, các nền kinh tế phát triển, dẫn đầu là Mỹ
bắt đầu tăng trưởng chậm lại. Bước sang các năm 2008-2009, kinh tế thế giới
tiếp tục suy giảm với diễn biến phức tạp hơn do suy thoái kinh tế kéo dài và
trở nên càng trầm trọng, dẫn đến khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Đáy của cuộc
khủng hoảng này là năm 2009, khi tăng trưởng kinh tế toàn cầu chỉ đạt
-1,68%, mức thấp nhất kể từ Chiến tranh thế giới lần thứ II (IMF, 2009).
Nhiều nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản, các nước thuộc khu vực châu
Âu đã lâm vào suy thoái kinh tế, thương mại toàn cầu và thị trường chứng
khoán (TTCK) thế giới sụt giảm, giá cả quốc tế biến động bất thường, hàng
loạt các định chế tài chính lớn trên thế giới phá sản, giải thể hoặc sáp nhập.
Năm 2010, kinh tế thế giới có dấu hiệu phục hồi, sản xuất công nghiệp,
thương mại đã tăng trưởng trở lại, TTTC bắt đầu khôi phục. Tăng trưởng GDP
thế giới đạt 4,35%, xấp xỉ bằng mức tăng trưởng kinh tế của năm trước suy
thoái (2006), mở đầu một pha mới của chu kỳ kinh tế - pha phục hồi. Hầu hết
kinh tế tại các khu vực đều phục hồi, Mỹ tăng trưởng 2,53%, các nước phát
triển OECD đạt 2,93%, các nước châu Âu phục hồi chậm, đạt 2,08%. Một số


nước khu vực châu Á đạt mức tăng trưởng kinh tế cao, tương đương 7,27%
cao hơn so với năm 2006 (IMF, 2010).
Suy thoái kinh tế thế giới gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến sự
phát triển kinh tế - xã hội của nhiều quốc gia, khiến quá trình phục hồi kinh tế
thiếu bền


2

vững. Cụ thể, năm 2010, kinh tế thế giới có dấu hiệu phục hồi nhưng vẫn ẩn
chứa những rủi ro và bộc lộ các dấu hiệu kìm hãm đà hồi phục như tỷ lệ thất
nghiệp vẫn cao, nguy cơ vỡ nợ công ở châu Âu, tăng trưởng kinh tế nhiều
nước đang phát triển chưa khôi phục mức trung bình của thời kỳ trước suy
thoái, sự thiếu hợp tác giữa các nền kinh tế tăng lên hình thành nguy cơ xung
đột thương mại, nguy cơ lạm phát tăng (đặc biệt tại các nước đang phát triển),
sự phối hợp thiếu đồng bộ giữa chính sách tài khóa (CSTK) và chính sách tiền
tệ (CSTT) làm suy giảm niềm tin vào chính sách kinh tế vĩ mô.
Tuy nhiên, suy thoái kinh tế cũng như chu kỳ kinh tế xảy ra theo định
kỳ. Đó là quy luật không thể tránh khỏi của nền kinh tế thị trường. Do đó, các
doanh nghiệp và quốc gia chủ động thực hiện các chính sách kinh tế để hạn
chế những tổn thất do chu kỳ kinh tế gây ra. Sau khi nền kinh tế vượt qua pha
suy thoái và bước sang pha phục hồi, để khắc phục những hậu quả này, các
quốc gia trong đó có doanh nghiệp thường thực hiện tái cấu trúc kinh tế và
bên cạnh đó, việc điều chỉnh các thể chế tài chính toàn cầu là điều tất yếu
(Nguyễn Ngọc Thạch và Lý Hoàng Ánh, 2014).
Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển quy mô nhỏ, tham gia ngày
càng sâu và rộng vào hệ thống kinh tế thế giới. Vì vậy, suy thoái kinh tế thế
giới kéo dài đã gây những khó khăn cho nền kinh tế Việt Nam. Tăng trưởng
kinh tế của Việt Nam chậm lại. Trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý
1/2007-quý 4/2010), tăng trưởng kinh tế Việt Nam bình quân đạt 6,12%/năm,
thấp hơn so với thời kỳ trước suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2000-quý
4/2005) với tốc độ bình quân đạt 6,88%/ năm. Đặc biệt, từ quý 1/2008, tăng
trưởng kinh tế của Việt Nam đã bắt đầu giảm, chỉ đạt 7,52%, tiếp tục giảm ở
các quý tiếp theo và chạm đáy của sự suy giảm tại quý 1/2009 với mức thấp
nhất là 3,12%. Vốn đầu tư nước ngoài (FDI) giảm từ 9,58 tỷ USD vào năm


2008 xuống còn 7,6 tỷ USD vào năm 2009, tương ứng với mức giảm 20,67%.
Tình trạng thâm hụt cán cân thương mại trở nên nghiêm trọng, nhất là trong
thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới với mức nhập siêu trung bình đạt 14,4 tỷ
USD. Chỉ xét riêng năm 2008, thâm hụt cán cân thương mại là 18,03 tỷ USD,
cao nhất trong 10 năm gần đây. Lạm phát tăng liên tục đến mức kỷ lục trong
vòng 10 năm qua, đạt đỉnh 27,73%


3

vào quý 3/2008, rủi ro tài chính tăng cao (IMF, 2007-2010). Sau thời gian
tăng trưởng nóng (2006-2007), TTCK Việt Nam đã bắt đầu sụt giảm và có
những biến động khó lường, chỉ số VNINDEX của TTCK Việt Nam đã chạm
đáy ở mốc 234,66 điểm vào ngày 24/02/2009 (CTCP Chứng Khoán Sài Gòn,
2006-2007). Suy thoái kinh tế thế giới kéo dài gây bất ổn cho môi trường kinh
tế vĩ mô - thị trường xuất khẩu bị thu hẹp, dòng vốn đầu tư quốc tế và nhu cầu
tiêu dùng của các nước giảm mạnh, tăng trưởng kinh tế chậm, TTTC suy
giảm, lạm phát tăng cao. Vì vậy, trong thời kỳ này NHNN đã thực hiện CSTT
thắt chặt thận trọng (NHNN Việt Nam bắt đầu điều chỉnh tăng các loại lãi suất
chỉ đạo, lãi suất huy động và cho vay tăng cao - cao nhất đạt 20,10% vào quý
3/2008). Bên cạnh đó, lãi suất cho vay tăng làm tăng chi phí hoạt động của
doanh nghiệp, trong khi các TCTD hạn chế cấp tín dụng nên doanh nghiệp
càng khó khăn trong huy động nguồn vốn này, dẫn đến tình hình sản xuất,
kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước trì trệ. Theo VCCI (2010), đã có
47.000 doanh nghiệp giải thể, tạm ngừng hoạt động và tình trạng này kéo dài
trong những năm tiếp theo, ngay cả khi nền kinh tế thế giới đã có dấu hiệu
phục hồi. Từ năm 2011 đến năm 2015, trung bình mỗi năm có khoảng 63.520
doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động, tương ứng với tốc độ tăng
bình quân 76,65% (VCCI, 2011-2015). Một trong những nguyên nhân chính
dẫn đến tình trạng này là do các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là doanh
nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô kinh doanh, vốn đầu tư thấp, cơ cấu tài chính
chưa phù hợp, hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh tranh
thấp. Đặc biệt trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới, NHNN thực hiện
CSTT thắt chặt – điều chỉnh tăng lãi suất chỉ đạo, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc
thêm 1%, nâng hệ số rủi ro đối với cho vay BĐS và cho vay đầu tư chứng
khoán lên 250%. Vì vậy, các tổ chức tín dụng (TCTD) hạn chế cấp tín dụng,
doanh nghiệp khó tiếp cận vốn tín dụng, chi phí tài chính tăng cao. Trong khi


đó, khả năng sinh lời của doanh nghiệp giảm, tình trạng mất khả năng thanh
toán và mất cân đối tài chính càng nghiêm trọng. Doanh nghiệp dễ dẫn đến
việc phá sản, giải thể khi không thể cạnh tranh được trên thị trường trong
nước và quốc tế trong điều kiện khó khăn (VCCI, 2014). Vì vậy, phạm vi
nghiên cứu của đề tài tập trung vào nguyên nhân này, cụ thể là liên quan đến


4

việc xác định ngưỡng CTV mục tiêu và các yếu tố tác động đến việc lựa chọn
CTV của các doanh nghiệp Việt Nam khi nền kinh tế thế giới ở pha suy thoái
và so sánh với pha phục hồi. Từ đó, luận án gợi ý chính sách để các doanh
nghiệp Việt Nam điều chỉnh việc lựa chọn CTV của mình nhằm đạt được
ngưỡng CTV mục tiêu, nâng cao hiệu quả hoạt động và tăng giá trị doanh
nghiệp.
Theo số liệu từ báo cáo tài chính (BCTC) của 82 CTCP niêm yết trên
hai Sàn Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX, mặc dù vốn kinh doanh của
các doanh nghiệp này tăng dần từ quý 1/2007 đến quý 2/2016, với tốc độ tăng
bình quân là 3,48%, nhưng việc tăng quy mô này chủ yếu do sự gia tăng nợ
phải trả - chiếm 51,07% tổng nguồn vốn (TNV), trong đó nợ ngắn hạn (NNH)
chiếm 62,40% nợ phải trả và tiềm ẩn rủi ro cao. Mặc dù trong ngắn hạn, khả
năng thanh toán của các doanh nghiệp này được đảm bảo, nhưng vẫn tiềm ẩn
rủi ro mất khả năng thanh toán - chỉ số thanh toán ngắn hạn giảm với tốc độ
giảm bình quân 5,30% và có khoảng 23,17% số doanh nghiệp nghiên cứu rơi
vào tình trạng mất cân đối tài chính kéo dài. Tình trạng này trở nên thực sự
nghiêm trọng trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, khi hoạt động kinh
doanh của các doanh nghiệp khó khăn, tốc độ tăng trưởng doanh thu bình
quân hàng năm thời kỳ này giảm mạnh với mức 1,88%. Theo đó, lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu (VCSH) cũng có xu hướng giảm qua các năm với tốc độ
giảm bình quân là 0,87%. Hệ quả là hàng loạt doanh nghiệp mất khả năng
thanh toán đối với nợ đến hạn. Theo số liệu thống kê của NHNN, tỷ lệ nợ xấu
trung bình của toàn hệ thống ngân hàng giai đoạn này chiếm 2,77% dư nợ với
tốc độ tăng bình quân là 26,55%. Bên cạnh đó, thông qua cơ chế lan truyền
thông tin của Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn (Banerjee, 1992; Chari
và Kehoe, 2004), trước những khó khăn của doanh nghiệp, các TCTD cơ cấu
lại dư nợ và thu hẹp quy mô tín dụng, thêm vào đó TTCK, TTTP trong nước


cũng bị thu hẹp nên khả năng tiếp cận các nguồn vốn của doanh nghiệp trở
nên càng khó khăn.
Tuy nhiên, trước bối cảnh nền kinh tế bất lợi như vậy, hầu hết các
doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa có kế hoạch cụ thể và dài hạn về nguồn vốn
mà việc lựa chọn


5

CTV chủ yếu theo quan điểm chủ quan, chưa thực sự dựa trên các lý thuyết
CTV hiện đại, gắn với các thời kỳ kinh tế cụ thể. Nhận định này được chứng
minh bằng các số liệu sau đây. Khi nền kinh tế thế giới trong thời kỳ suy
thoái, có hơn 51,22% doanh nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu, do
đó, chưa phát huy được vai trò của đòn cân nợ, nhưng ngược lại làm giảm
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Mặc dù, khi nền kinh tế thế giới phục
hồi, tình hình tài chính của doanh nghiệp bắt đầu cải thiện, tuy nhiên số lượng
doanh nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu vẫn ở mức cao 39,02%.
Mặt khác, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), các yếu tố
kinh tế vĩ mô chỉ giải thích 16,4% việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, kéo
mức đóng góp này thấp xuống trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (4%).
Trong khi đó, trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, tỷ lệ đóng góp này đạt
35%. Điều này chứng tỏ, trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, các nhà quản
trị tài chính trở nên nhạy cảm hơn với các diễn biến kinh tế vĩ mô trong việc
lựa chọn nguồn vốn, nhưng trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi, trước triển
vọng tăng trưởng, những biến động kinh tế vĩ mô bị các nhà quản trị doanh
nghiệp xem nhẹ. Đây có thể là một nguyên nhân dẫn đến tình trạng hàng loạt
doanh nghiệp Việt Nam bị mất khả năng thanh toán không chỉ trong thời kỳ
suy thoái mà ngay cả khi nền kinh tế thế giới phục hồi. Nhiều doanh nghiệp
quá khó khăn buộc phải giải thể, ngừng hoạt động trong những năm này đã
chứng minh điều đó. Như vậy, trong thời kỳ suy thoái cũng như kinh tế phục
hồi, các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam chưa xây dựng được CTV mục
tiêu phù hợp với những điều kiện kinh tế thay đổi để nâng cao hiệu quả hoạt
động và gia tăng giá trị công ty.
1.1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học


Trong những thập kỷ qua, đã có nhiều công trình nghiên cứu về CTV
được công bố. Nhìn chung, các nghiên cứu tập trung chủ yếu vào một số vấn
đề quan trọng. CTV của doanh nghiệp chịu sự tác động của các yếu tố vi mô
(Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014). Trong khi
Booth và ctg (2001), Chen (2003), Kayo và Kimura (2011), Joeveer (2013)
phân tích ảnh hưởng kết hợp của các yếu tố kinh tế


6

vi

mô và những điều kiện kinh tế vĩ mô đến CTV. Tại Việt Nam, nghiên cứu các
yếu tố tác động đến CTV của doanh nghiệp được thực hiện bởi Đoàn Ngocc
Phi Anh (2010),
Nguyễn Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013), Dương Thị Hồng Vân
(2014), Võ Thị Quý (2014). Gần đây, một số công trình trong nước và nước
ngoài nghiên cứu tác động của CTV đến giá trị công ty hoặc xác định ngưỡng
CTV mục tiêu của doanh nghiệp được thực hiện bởi Ahmad và Abdullah
(2012), Wang và Zhu (2014), Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014),
Quang và Xin (2015), Nguyễn Thành Cường (2015).
Từ thập niên 1970, trong bối cảnh suy thoái kinh tế diễn ra với tần suất
cao, cường độ mạnh và diễn biến phức tạp mà gây ra những hậu quả nặng nề
đối với các quốc gia và toàn thế giới, xuất hiện một số nghiên cứu gắn phân
tích CTV với bối cảnh các cuộc khủng hoảng kinh tế 1997-1998 hay 20082009. Tuy nhiên, số lượng công trình có tính hệ thống và giá trị khoa học cao
chưa nhiều. Trong số các công trình có giá trị ở nước ngoài, có thể kể đến
Davis và Stone (2004), Ariff và ctg (2008), Fosberg (2013), Alves và
Francisco (2015), Altunok và Oduncu (2014), Iqbal và Kume (2014). Còn tại
Việt Nam, chỉ có Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao (2015) đề cập
đến vấn đề này. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu nêu trên tập trung vào vấn
đề xác định các yếu tố tác động đến CTV, trong đó sử dụng biến giả khủng
hoảng kinh tế để phân tích sự chênh lệch giữa CTV trung bình của thời kỳ
khủng hoảng kinh tế so với các thời kỳ trước và sau khủng hoảng. Tuy nhiên,
các công trình này chưa làm rõ các quy luật nền tảng của lý thuyết CTV trong
bối cảnh chu kỳ kinh tế: trong thời kỳ suy thoái kinh tế, khi các điều kiện kinh
tế vi mô cũng như vĩ mô thay đổi, các nguyên lý hành vi, trong đó CTV của
các nhà quản trị doanh nghiệp thay đổi như thế nào - theo hướng gia tăng sử
dụng nợ hay hạn chế sử dụng nợ để thích ứng với những điều kiện kinh tế cụ


thể. Ngoài ra, các công trình này chưa phân tích các nguyên lý hành vi của
doanh nghiệp trong điều kiện kinh tế phục hồi với những điều kiện kinh tế dần
đi vào sự ổn định - các doanh nghiệp nên điều chỉnh CTV như thế nào và
ngưỡng CTV mục tiêu bằng bao nhiêu nhằm đáp ứng nhu cầu vốn để mở rộng
hoạt động sản xuất, phục vụ cho chu kỳ kinh tế mới. Đây là khoảng trống
khoa học trong nghiên cứu về CTV của các doanh nghiệp. Do đó, tác giả sử
dụng mô


7

hình hồi quy ngưỡng (PTR) để xác định CTV mục tiêu trong các thời kỳ suy
thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới.
Mặt khác, về khía cạnh phương pháp luận, hầu hết các nghiên cứu
trước đây và hiện nay sử dụng các phương pháp ước lượng như Pooled OLS,
FEM, FGLS, GMM để nghiên cứu các vấn đề liên quan đến CTV. Các
phương pháp này được sử dụng để phân tích tác động một chiều từ các yếu tố
kinh tế vi mô và vĩ mô đến CTV, trong khi chưa phân tích được cơ chế tác
động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến CTV của doanh nghiệp cũng như chưa
giải thích được các cú sốc kinh tế vĩ mô tác động như thế nào đến hành vi
điều chỉnh CTV của doanh nghiệp và độ dài thời gian của các tác động này.
Thật vậy, lý thuyết kinh tế (Lý thuyết Keynes, Lý thuyết bầy đàn và Lý thuyết
tín hiệu) cho thấy, mối quan hệ giữa CTV và các yếu tố kinh tế vĩ mô có thể là
hai chiều. Theo cơ chế phản hồi thông tin của Lý thuyết Keynes và Lý thuyết
bầy đàn, ngoài sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến các chủ thể trong
nền kinh tế thì các chủ thể này (bao gồm doanh nghiệp) cũng có tác động trở
lại đối với các biến kinh tế vĩ mô và góp phần giải thích sự bất ổn của môi
trường kinh tế vĩ mô. Cụ thể, trong bối cảnh suy thoái kinh tế, các biến kinh tế
vĩ mô biến động làm xói mòn lòng tin của các chủ thể trong nền kinh tế - nhất
là các nhà đầu cơ đồng loạt bán tháo các tài sản tài chính để thực hiện nghĩa
vụ của mình. Việc bán tháo các tài sản tài chính có thể làm giá trị của chúng
giảm mạnh, đặc biệt là trên TTCK và TTTP. Do đó, chính hành vi này góp
phần làm cho cuộc suy thoái xảy ra nhanh chóng và trở nên nghiêm trọng
hơn. Hoặc theo Lý thuyết tín hiệu (Asquith và Mullins, 1983), cho rằng việc
doanh nghiệp tăng mức vay nợ phát ra tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanh
của chúng trong tương lai, các nhà đầu tư mua vào cổ phiếu và đẩy giá chứng
khoán tăng lên. Ngược lại, việc doanh nghiệp phát hành cổ phiếu được xem là


Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

Tải bản đầy đủ ngay

×