Tải bản đầy đủ

Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------oOo---------------

PHAN THỊ HUỲNH Y

QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------oOo---------------

PHAN THỊ HUỲNH Y


QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------oOo---------------

PHAN THỊ HUỲNH Y

QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------oOo---------------

PHAN THỊ HUỲNH Y

QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán tại thị trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi. Nội dung
được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu trong thời gian thực hiện
luận văn. Số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ
ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Trần Thị
Hải Lý.
Tác giả luận văn

Phan Thị Huỳnh Y


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC PHỤ LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU…………………………………………….. …………..1
1.1.

Lý do chọn đề tài nghiên cứu……………………………………………… 1

1.2.

Mục đích nghiên cứu………………………………………………………. 2

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu…………………………………………. 3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………... 3

1.5.

Bố cục luận văn……………………………………………………………. 3

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT…………………………… …………..5
2.1.

Mô hình CAPM……………………………………………………............. 7

2.1.1.

Lý thuyết của mô hình…………………………………………............ 7

2.1.2.

Hạn chế của mô hình CAPM………………………………………….. 9

2.2.

Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1993)…………………………… 9

2.3.

Mô hình Carhart (1997)…………………………………………………... 13

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................... .…………16
3.1.

Mô hình và dữ liệu………………………………………………………...16

3.1.1.

Mô hình nghiên cứu………………………………………………… 16

3.1.2.

Dữ liệu mẫu nghiên cứu……………………………………….... .......17

3.2.

Xây dựng danh mục và các biến số của mô hình………………………… 17

3.2.1.

Xây dựng danh mục………………………………………………….. 17

3.2.2.

Xác định và tính tỷ suất sinh lợi……………………………………...18

3.2.3.

Tính RMRF…………………………………………………………...19

3.2.4.

Xác định quy mô và nhân tố SMB……………………………………20

3.2.5.

Xác định nhân tố giá trị (BE/ME) và nhân tố HML…………………. 20


3.2.6.
3.3.

Xác định nhân tố xu hướng và nhân tố WML……………………….. 21

Phương pháp ước lượng………………………………………………….. 22

3.3.1 Phân tích mối tương quan………………………………………………..22
3.3.2 Kiểm định tính dừng…………………………………………….............22
3.3.1.
3.4.

Phân tích hồi quy OLS………………………………………………..22

Thống kê GRS…………………………………………………………… 23

CHƯƠNG 4. K ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN………. …………...29
4.1.

Phân tích mô tả……………………………………………………............ 26

4.2.

Kiểm định tính dừng và kiểm định đa cộng tuyến……………………….. 29

4.2.1.

Kiểm định tính dừng…………………………………………………. 29

4.2.2.

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến…………………………............30

4.3.

Kết quả hồi quy…………………………………………………………... 31

4.4.

Kiểm định kết quả bằng thống kê GRS…………………………………... 50

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ………………………………………………………..52
5.1.

Kết luận…………………………………………………………………... 52

5.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài……………………………............ 53

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn
BE: Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường
ME: Giá trị thị trường vốn cổ phần thường
BE/ME: Tỷ số giá trị sổ sách vốn cổ phần thường/ Giá trị thị trường vốn cổ phần
thường
RM: là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục
Rf: là lãi suất phi rủi ro
RMRF: nhân tố phần bù thị trường
SMB: nhân tố phần bù quy mô
HML: nhân tố phần bù giá trị
WML: nhân tố phần bù xu hướng
S/H: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô
nhỏ và nhóm có BE/ME cao.
S/L: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô
nhỏ và nhóm có BE/ME thấp.
B/H: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô
lớn và nhóm có BE/ME cao.
B/L: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô
lớn và nhóm có BE/ME thấp.
S/W: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy mô
nhỏ và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước cao.
B/W: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy
mô lớn và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước cao.
S/Lo: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy
mô nhỏ và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp.
B/Lo: là danh mục bao gồm cổ phiếu của những công ty được xếp vào nhóm quy
mô lớn và nhóm có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp.


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1.

Thống kê các nhân tố phần bù thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng

Bảng 4.2.

Thống kê 8 danh mục phân loại theo quy mô, giá trị, xu hướng

Bảng 4.3.

Kết quả kiểm định tính dừng của các biến độc lập

Bảng 4.4.

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập

Bảng 4.5.

Bảng 4.6.

Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của tám danh mục theo nhân tố thị
trường (RMRF) và theo nhân tố quy mô (SMB)
Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của tám danh mục theo nhân tố giá
trị (BE/ME) và theo nhân tố xu hướng (WML)

Bảng 4.7.

Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố RMRF và SMB

Bảng 4.8.

Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố RMRF và HML

Bảng 4.9.

Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố RMRF và WML

Bảng 4.10.

Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố SMB và HML

Bảng 4.11.

Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố SMB và WML

Bảng 4.12.

Kết quả hồi quy mô hình hai nhân tố HML và WML

Bảng 4.13.

Kết quả hồi quy mô hình Fama French theo danh mục

Bảng 4.14.

Kết quả hồi quy mô hình Carhart theo danh mục

Bảng 4.15.

Kết quả hồi quy mô hình Fama French và Carhart tổng hợp

Bảng 4.16.

Thể hiện kết quả kiểm định GRS cho các mô hình hồi quy


DANH MỤC PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1

Danh sách công ty trong mẫu nghiên cứu

PHỤ LỤC 2

Kiểm định tính dừng của các biến độc lập RMRF,
SMB, HML, WML

PHỤ LỤC 3

Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo nhân tố
thị trường

PHỤ LỤC 4

Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo mô hình
ba nhân tố RMRF, SMB, HML

PHỤ LỤC 5

Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo mô hình
bốn nhân tố RMRF, SMB, HML, WML


TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán Việt Nam bằng mô hình ba nhân tố của Fama French (1993)
và mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997). Dữ liệu nghiên cứu gồm 283 công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến
năm 2013. Tôi tiến hành tập hợp dữ liệu, phân chia danh mục và thực hiện các bước
phân tích các kết quả từ mô hình CAPM, mô hình ba nhân tố Fama French và mô
hình bốn nhân tố Carhart để tìm mô hình định giá tài sản phù hợp nhất cho thị
trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài nhân tố thị trường trong mô hình CAPM, tôi
tiến hành đưa thêm hai nhân tố quy mô và giá trị trong mô hình ba nhân tố của
Fama French và cuối cùng là đưa thêm nhân tố xu hướng trong mô hình bốn nhân tố
Carhart. Sau quá trình phân tích dữ liệu, tôi đã tìm ra được mô hình phù hợp nhất
với thị trường chứng khoán Việt Nam chính là mô hình bốn nhân tố Carhart. Điểm
nổi bật của luận văn so với các bài nghiên cứu về mô hình định giá tài sản từ trước
đến nay được áp dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam là tôi sử dụng kiểm
định GRS do Gibbons, Ross và Shanken (1989) dùng để kiểm tra giả thiết tất cả các
hệ số chặn trong các mô hình hồi quy cho một danh mục là bằng 0. Kết quả kiểm
định mô hình định giá tài sản cho kết quả như sau: trong bốn yếu tố tác động đến tỷ
suất sinh lợi thì nhân tố giá trị giữ vai trò quan trọng hơn cả, tiếp đến là nhân tố thị
trường là những nhân tố có tác động mạnh hơn nhiều so với hai nhân tố còn lại là
nhân tố quy mô và xu hướng với kết quả thu được từ mô hình này sẽ phản ánh đầy
đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình bốn nhân tố của Fama French và
mô hình truyền thống CAPM.
Từ khóa: Tỷ suất sinh lợi, quy mô, giá trị, quán tính giá, thị trường chứng khoán
Việt Nam…


1

CHƯƠNG 1.
1.1.

GIỚI THIỆU

Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Ra đời đầu thập niên 70, mô hình định giá tài sản vốn đã dành được rất nhiều

sự quan tâm của các học giả tài chính và các nhà đầu tư bởi lẽ trước đó chưa có một
mô hình nào giúp thị trường xác định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của một tài sản có rủi
ro. Tuy nhiên không lâu sau đó, nhiều học giả đã tìm thấy những mẫu hình mà nhân
tố rủi ro hệ thống trong mô hình CAPM không nắm bắt được, điển hình là nghiên
cứu của Basu (1997), Banz (1981), Bhandari (1988), Rosenberg, Reid và Lansten
(1985) và gần đây nhất là mô hình Fama French (1993) tìm thấy các nhân tố quy
mô, tỷ số BE/ME giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tốt hơn beta thị trường.
Nghiên cứu của mô hình Cahart (1997) đưa ra mô hình bốn nhân tố bổ sung thêm
nhân tố quán tính giá (momentum) vào mô hình Fama French (1993) và nhiều
nghiên cứu khác ở nước ngoài và trong nước được thực hiện nhằm khẳng định tính
hiệu lực của các mô hình này.
Ở Việt Nam cũng có nhiều tác giả nghiên cứu về mô hình này nhưng phần
lớn chỉ tập trung vào khẳng định ý nghĩa thống kê của các nhân tố giải thích tỷ suất
sinh lợi cũng như kiểm chứng tính phù hợp của mô hình thông qua R2 hiệu chỉnh.
Điều quan trọng nhất là tất cả đều xuất phát từ mô hình CAPM cho rằng tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng bởi duy nhất một nhân tố đó là nhân tố thị trường.
Do vậy, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dao động theo tỷ suất sinh lợi của thị
trường được đo lường bằng hiệp phương sai của từng cổ phiếu so với danh mục thị
trường nên các học giả luôn kì vọng sai số trong mô hình hồi quy bằng 0.
Một cách tiếp cận khác để kiểm định các mô hình mà cho đến nay hầu như
chưa được thực hiện ở Việt Nam đó là tập trung vào hệ số chặn, theo đó trong một
mô hình định giá tài sản thì hệ số chặn phải bằng 0, hay nói cách khác giả thuyết
H0: α=0 không bị bác bỏ. Để thực hiện kiểm định này tác giả sử dụng thống kê GRS
hay còn gọi là thống kê F do Gibbons, Ross và Shanken (1989) dùng để kiểm tra giả
thiết rằng tất cả các hệ số chặn trong các mô hình hồi quy cho một danh mục là
bằng 0 (với giả thiết Ho: α1=α2=α3=…=αn). Hay nói cụ thể hơn tất cả hệ số α trong


2

mô hình hồi quy đối với từng nhóm danh mục cổ phiếu đều cho giá trị bằng 0. Vì
vậy, khi tiến hành lựa chọn mô hình định giá tài sản phù hợp nhất để áp dụng cho
thị trường Việt Nam tác giả sẽ lần lượt đưa thêm các nhân tố vào mô hình định giá
tài sản CAPM và kiểm định hệ số chặn cho từng mô hình hồi quy và lựa chọn mô
hình phù hợp nhất.
Thấy được sự cần thiết của việc lựa chọn mô hình định giá tài sản để đo
lường ảnh hưởng của các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tôi
quyết định nghiên cứu đề tài “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, đề tài hướng đến
phân tích mô hình 3 nhân tố, mô hình 4 nhân tố qua đó so sánh mức độ đáng tin cậy
của các mô hình và xem xét sự tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị,
quán tính giá tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán
và mô hình nào sẽ là mô hình đáng được các nhà đầu tư lựa chọn khi đầu tư chứng
khoán trên thị trường Việt Nam.
1.2.

Mục đích nghiên cứu
Đề tài “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” tập trung giải quyết các mục tiêu
sau:
(1) Xem xét tác động của yếu tố quy mô và rủi ro về quy mô đến suất sinh
lợi các cổ phiếu niêm yết và mức độ tác động là như thế nào.
2) Xem xét tác động của yếu tố giá trị (chỉ số BE/ME) và rủi ro của nó đến
suất sinh lợi các cổ phiếu niêm yết.
(3) Xem xét tác động của yếu tố xu hướng đến suất sinh lợi các cổ phiếu
niêm yết.
(4) Cuối cùng là góp phần cũng cố lý thuyết và nghiên cứu thực chứng về
định giá tài sản trong nước cũng như quốc tế, đồng thời tìm ra mô hình định giá tài
sản nào trong ba mô hình CAPM, Fama French hay Carhart sẽ phù hợp nhất, giúp
các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn phù hợp,


3

giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản
cho mình.
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự biến động giá và tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Luận văn tập trung phân tích
ảnh hưởng các nhân tố thị trường và các nhân tố khác mang tính “bất thường” thuộc
về đặc trưng của các công ty niêm yết tác động đến tỷ suất sinh lời và rủi ro như
quy mô, giá trị và quán tính giá tác động đến suất sinh lợi của danh mục đối với các
cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE.
Phạm vi nghiên cứu: 283 công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn từ 20072013.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu
Thông qua các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố tác động

lên suất sinh lợi của danh mục, từ đó tiến hành thu thập dữ liệu, lập danh mục, và
xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài.
Đồng thời áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng các dữ
liệu về giá chứng khoán, giá trị sổ sách, vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp
niêm yết, lãi suất trái phiếu Chính phủ,…. để phân tích tác động của các nhân tố lên
suất sinh lợi của danh mục.
Đặc biệt, điểm khác biệt của nghiên cứu này với các nghiên cứu về mô hình
định giá tài sản trước đây tại Việt Nam là tôi sử dụng kiểm định GRS (Gibbon Ross
Shaken 1989) để kiểm định các hệ số chặn của mô hình có đồng thời bằng không
hay không để cho thấy các nhân tố trong mô hình có giải thích đầy đủ cho tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu hay không, dựa trên phần mềm Matlap.
1.5.

Bố cục luận văn
Luận văn được bố trí theo các chương, mục có quan hệ thống nhất, ngoài ra

còn có các phần mục lục, phụ lục, tài liệu tham khảo, danh mục bảng biểu, danh
mục chữ viết tắt. Luận văn được bố trí thành 5 chương:


4

Chương I. Giới thiệu. Chương này sẽ nói lên sự cần thiết phải thực hiện đề
tài, mục tiêu của đề tài và các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải quyết trong đề
tài.
Chương II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tôi sẽ
điểm qua các lý thuyết định giá tài sản làm cơ sở cho các nghiên cứu xây dựng các
mô hình định giá sau đó. Đồng thời, luận văn sẽ xem xét các kết quả thực nghiệm
trước đây trên thế giới và Việt Nam.
Chương III. Phương pháp nghiên cứu. Chương này nêu lên các phương
pháp nghiên cứu tôi sử dụng để tiến hành kiềm định chọn mô hình định giá tài sản
phù hợp nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam và các phương pháp phân chia
nhóm, tính toán các nhân tố độc lập để đưa vào mô hình hồi quy.
Chương IV. Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương này sẽ thống kê các
kết quả kiểm định, kết quả chạy mô hình hồi quy, và xem xét mức độ tác động của
các nhân tố độc lập đến nhân tố phụ thuộc. Và điều quan trọng là so sánh kết quả
hồi quy, mức độ phù hợp giữa các mô hình CAPM, Fama French và Carhart.
Chương V: Kết luận. Chương này sẽ chọn ra mô hình định giá tài sản phù
hợp nhất với thị trường Việt Nam và đề xuất một số giải pháp để áp dụng mô hình
vào thị trường Việt Nam.


5

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Từ trước đến nay đã có rất nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về các
nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đầu tiên, là mô hình CAPM
của Sharpe (1964) và Linter (1965) với nội dung dự báo tỷ suất sinh lợi của một
chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán đó. Từ khi mô hình này xuất
hiện đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi về việc áp dụng mô hình
này. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy nhóm cổ
phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm cổ phiếu có quy
mô lớn, đồng thời nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm
cổ phiếu có chỉ số E/P thấp. Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của
thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Cho đến năm 1993, dựa trên nền tảng của mô hình CAPM, Fama và French
đã xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố giá trị (BE/ME – giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường), nhân tố thị trường. Mô hình này được đánh giá là
thành công trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và đã được kiểm
chứng ở các thị trường phát triển như là Hoa Kỳ, Nhật Bản, Hồng Kông và cả
những thị trường mới nổi như là Đài Loan, Nam Phi, Ấn Độ…Tuy nhiên, chỉ với ba
nhân tố mô hình này cũng có những hạn chế trong việc giải thích tính đầy đủ của
các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Đến năm 1997, Carhart công bố nghiên cứu của mình với bài viết “On
Persistence in Multual Fund Performance”, ông nhận thấy mô hình ba nhân tố của
Fama và French không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại
danh mục theo tỷ suất sinh lợi của kỳ trước (tính xu hướng). Cũng trong năm 1997,
Daniel và Titman cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lợi là do đặc trưng của
từng Công ty. Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa tỷ suất sinh lợi và
thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh
khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and Stambaugh (2003) đã đưa ra
kết quả nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản tác động đến đến suất sinh


6

lợi cổ phiếu. Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định
giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định
giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của
Fama và French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ
phiếu niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và
French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các
thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ và Canada), Nhật, châu Á Thái
Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm Ý,
Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào
Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy mô hình 4
nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng.
Hiện tại ở Việt Nam cũng có khá nhiều các nghiên cứu trong nước áp dụng
kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM, Fama French và Carhart kết hợp với
các nhân tố đặc trưng của từng ngành, từng Công ty. Nghiên cứu của Vương Đức
Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy
mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có
tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ
số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME
cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy
mô hình Fama French không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân
tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ
phiếu ngành này. Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình Fama French
kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm
yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mô
hình Fama French kết hợp giải thích tốt hơn mô hình CAPM. Nghiên cứu của Trịnh
Ngọc Huy (2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách
tính rủi ro hệ thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem
xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh


7

khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết
ngành ngân hàng. Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4
nhân tố của Carhart.
2.1.

Mô hình CAPM:

2.1.1. Lý thuyết của mô hình:
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô
hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi
nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng
với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán
đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà
đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.
Mô hình CAPM do William Sharpe – người nhận giải thưởng Nobel về kinh
tế năm 1990 – phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó
đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường
nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng
dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng
chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn
cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
Tuy vậy, mô hình này hàm chứa những giả định phi thực tế để thuận tiện cho việc
kiểm định để chấp nhận hoặc bác bỏ mô hình hồi quy, chính vì vậy khi áp dụng vào
thực tế gặp không ít khó khăn. Một số giả định của mô hình như sau:
Nhà đầu tư không thể tác động đến giá cả trên thị trường. Điều này có nghĩa
là tài sản của từng nhà đầu tư là rất nhỏ so với toàn bộ tài sản của tất cả các nhà đầu
tư. Giả định này cho thấy rằng thị trường cạnh tranh hoàn hảo.
Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn
nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Điều này có nghĩa là chỉ tồn tại
rủi ro hệ thống còn những rủi ro không hệ thống đều được loại trừ.


8

Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán phải công khai tất cả các
giao dịch tài sản tài chính bao gồm chứng khoán, trái phiếu và không giới hạn khả
năng đi vay và cho vay bằng với lãi suất phi rủi ro - rf
Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất, có nghĩa là họ ước lượng
các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai
trong tương lai giống hệt nhau.
Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau.
Chẳng hạn như 1 tháng, 6 tháng, 1 năm.
Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đẩu tư có
thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào.
Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản.
Chính điều này giúp cho nhà đầu tư không phải quan tâm sự khác nhau giữa thu
nhập từ vốn hay thu nhập từ cổ tức.
Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm phát được
phản ánh một cách đầy đủ.
Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt
đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
Công thức mô hình CAPM:
Ta có: hiệp phương sai của thị trường với chính nó là phương sai của tỷ suất
sinh lợi thị trường COVM,M = σ2 M
Như vậy, phương sai của đường rủi ro – tỷ suất sinh lợi là:

Chúng ta định nghĩa
Phương trình CAPM có công thức sau R = rf + β x (rM - rf)


9

Trong đó:
- Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu. Beta có thể được
dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ
- Rf là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi
suất này được coi là không có rủi ro thanh toán (Rủi ro mặc định - default risk)
- Rm là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian (expected market return
over a period of time).
2.1.2. Hạn chế của mô hình CAPM:
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng dể dàng được
trên thực tế. Tuy nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAPM không tránh khỏi
những hạn chế và sự chỉ trích. Ở đây chỉ thảo luận vài hạn chế nổi bật của mô hình
CAPM. Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất
thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất
thường bao gồm :
Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng cổ phiếu của công
ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share x number of
share) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu
những yếu tố khác như nhau.
Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của
những công ty có tỷ số PE( price/earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value
ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và
MB cao.
Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng
thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng
khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy
trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
2.2.

Mô hình ba nhân tố của Fama-French (1993)
Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan

hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mô công ty, tỷ số BE/ME và hệ số beta. Kết quả


10

kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 – 1990 cho thấy rằng các biến qui mô và tỷ
số BE/ME là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu. Khi những biến
này được đưa vào phân tích hồi qui trước rồi mới thêm biến beta vào thì kết quả cho
thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ
phiếu. Điều này khiến giáo sư Fama, một giáo sư có uy tín, đi đến kết luận rằng beta
không phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận.
Fama-French đã công bố kết quả nghiên cứu của mình trong bài viết
“common risk factor in the returns on stocks and bonds” trình bày mô hình ba nhân
tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán gồm: nhân tố thị trường, nhân tố
quy mô, nhân tố giá trị.
Với dữ liệu nghiên cứu theo tháng của các chứng khoán tại thị trường Mỹ
được niêm yết trên các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giai đoạn từ tháng 7/1963
đến tháng 12/1991, Fama-French sắp xếp chứng khoán theo quy mô và chia chúng
thành hai nhóm quy mô nhỏ và quy mô lớn theo tỷ lệ 50%-50%. Bên cạnh đó,
chứng khoán cũng được chia thành ba nhóm theo giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường thấp trung bình cao theo tỷ lệ 30-40-30%. Với cách phân chia như vậy,
Fama-French chia thành 6 danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H sau đó sử dụng
phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jense và Scholes với mô hình như
sau:

Trong đó:
RF: Lãi suất phi rủi ro theo kỳ quan sát tháng.
RM: Tỷ suất sinh lợi của thị trường.
SMB: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu của công
ty nhỏ trừ đi tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu của các công ty lớn còn được gọi là
phần bù quy mô.
HML: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu của
công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao trừ đi tỷ suất sinh lợi danh


11

mục cổ phiếu của các công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp còn
được gọi là phần bù giá trị.
β, s, h: đo lường mức ảnh hưởng của các nhân tố tới tỷ suất sinh lợi của danh
mục i.
α: hệ số chặn của mô hình, cũng chính là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi
thực tế và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo mô hình ba nhân tố.
e(t): sai số ngẫu nhiên của mô hình.
Fama-French tách ra từng cặp nhân tố để hồi quy nhằm tìm ra mô hình lý
giải tốt nhất tỷ suất sinh lợi chứng khoán: hồi quy tỷ suất sinh lợi theo nhân tố thị
trường, theo SMB, theo HML sau đó kết hợp hồi quy theo cả ba nhân tố.
Kết quả nghiên cứu của mô hình ba nhân tố của Fama-French cho thấy có
mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi với nhân tố quy mô và nhân tố giá trị trong đó
nhân tố giá trị có tính giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán mạnh hơn nhân tố quy
mô. Tỷ suất sinh lợi trung bình có mối quan hệ ngược chiều với nhân tố quy mô và
cùng chiều với nhân tố giá trị điều này có nghĩa là, đầu tư vào công ty nhỏ và chỉ số
BE/ME cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao nhất.
Sau khi ra đời vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của Fama-French đã nhận
được nhiều sự quan tâm từ các nhà nghiên cứu và nhiều tác giả đã tiến hành kiểm
định thực nghiệm mô hình này.
Năm 2004, tác giả Nima Billou công bố bài nghiên cứu “Kiểm định mô hình
CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French” trên thị trường chứng khoán Mỹ. Mẫu
nghiên cứu bao gồm 25 danh mục chứng khoán được phân chia theo quy mô và giá
trị mà Fama-French đã sử dụng để kiểm định lại nhằm xem xét trong một khoảng
thời gian dài hơn thì mô hình có còn hiệu quả nữa hay không. Kết quả cho thấy mô
hình Fama-French tốt hơn mô hình CAPM.
Năm 2007, hai tác giả Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã nghiên cứu “Những
bằng chứng về khả năng áp dụng của mô hình Fama-French trên thị trường chứng
khoán Nhật Bản”, dữ liệu mẫu bao gồm tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của
tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo trong khoảng thời gian từ


12

tháng 01/2002 đến tháng 9/2007. Kết quả cho thấy ở Nhật Bản tỷ suất sinh lợi có
quan hệ nghịch biến với nhân tố quy mô công ty và đồng biến với nhân tố giá trị.
Năm 2005, tác giả Djajadikerta và Nartea thực hiện nghiên cứu hiệu ứng quy
mô và giá trị trong mô hình 3 nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán
Newzeland trong giai đoạn 1994 đến 2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình
Fama-French có ý nghĩa hơn so với mô hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất
sinh lợi trên thị trường chứng khoán Newzeland. Kết quả nghiên cứu cho thấy danh
mục có quy mô nhỏ đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn và không thể hiện rõ hiệu ứng giá
trị.
Tháng 9/2006, tác giả Bhavna Bahl đã công bố bài nghiên cứu “Kiểm định
mô hình ba nhân tố Fama-French và ảnh hưởng của nó trong thị trường chứng
khoán Ấn Độ”. Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập mẫu gồm 79 công ty niêm
yết trên sàn BSE-100 và những công ty này có giá trị vốn hóa trên 100 triệu USD.
Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán, nhân tố SMB và HML không có ảnh hưởng rõ ràng
trong nghiên cứu này. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tăng khi BE/ME tăng từ thấp đến
trung bình nhưng lại giảm khi BE/ME tăng từ trung bình đến cao, hai nhân tố SMB
và HML không tương quan nhau.
Năm 2000, tác giả Anlin Chen và Eva H.Tu đã công bố bài nghiên cứu “Mô
hình nhân tố với các đặc điểm công ty trong các thị trường mới nổi: một nghiên cứu
ở thi trường chứng khoán Đài Loan”. Dữ liệu nghiên cứu gồm 301 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Đài Loan từ năm 1995 đến 1998. Kết quả nghiên cứu
cho thấy mô hình đa nhân tố có ý nghĩa ở thị trường chứng khoán Đài Loan. SMB
và HML không giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường chứng
khoán Đài Loan vì lý do nhân tố thị trường bị tác động bởi nhân tố chính trị, ngoại
giao, nhân tố quy mô bị ảnh hưởng bởi rủi ro thị trường và nhân tố giá trị bị ảnh
hưởng bởi các báo cáo tài chính.
Năm 2003, tác giả E.Drew, Tony Naughton, Madhu Veeraraghavan công bố
tác phẩm “Beta, quy mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ


13

suất sinh lợi chứng khoán”. Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường cổ phiếu Thượng
Hải, dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Thượng Hải từ năm 1993 đến 2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối
quan hệ giữa yếu tố quy mô công ty và BE/ME với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Năm 2008, tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ công bố bài
nghiên cứu “Mô hình Fama-French một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường
chứng khoán Việt Nam”. Dữ liệu nghiên cứu là 28 công ty phi tài chính niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với thời gian
nghiên cứu từ tháng 01/2005 đến tháng 03/2008. Tỷ suất sinh lợi được tính theo
tuần và mẫu nghiên cứu được chia thành 4 danh mục S/H, S/L, B/H, B/L.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi không những chịu tác động của
yếu tố thị trường còn bị tác động bởi các yếu tố như quy mô, tỷ số BE/ME. Cụ thể,
nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Năm 2011, tác giả Lê Khả Vy và Phạm Tấn Triết công bố bài nghiên cứu
“Ứng dụng mô hình CAPM và Fama-French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh
chứng khoán trên thị trường Việt Nam”.
Dữ liệu nghiên cứu là 88 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ tháng 01/2007 đến tháng
12/2010.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình 3 nhân tố Fama-French có ý nghĩa tốt
hơn mô hình CAPM. Trong bài nghiên cứu, nhân tố phần bù rủi ro thị trường có tác
động nhiều nhất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tiếp theo đó là nhân tố HML và
cuối cùng là nhân tố SMB.
2.3.

Mô hình Carhart (1997)
Năm 1997, Carhart nhận thấy mô hình Fama-French không giải thích được

biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi kỳ
trước. Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố bao gồm 3 nhân tố của mô hình FamaFrench và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu
tố xu hướng bất thường trong một năm.


14

Mô hình Carhart:

Trong đó: có một nhân tố mới là PR1YR là yếu tố xu hướng một năm. Các
nhân tố còn lại tương tự như mô hình Fama-French.
PR1YR: yếu tố xu hướng một năm được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân
của các chứng khoán cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của các
chứng khoán thấp giá năm trước nhằm đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư
khi nắm giữ chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu
hướng.
Hệ số PR1YR được xây dựng trên cơ sở tạo 6 danh mục do phân loại chứng
khoán theo quy mô Small – Big theo tỷ lệ 50%-50% và theo xu hướng chứng khoán
theo tỷ lệ Winner-Neutral-Losers theo tỷ lệ 30%-40%-30%.
Hệ số PR1YR được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân tháng năm sau của
30% chứng khoán có tỷ suất sinh lợi năm trước cao nhất trừ cho tỷ suất sinh lợi
bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có tỷ suất sinh lợi năm trước thấp
nhất.
Kết quả của mô hình cho thấy sự khác nhau lớn trong tỷ suất sinh lợi của các
danh mục SMB, HML và PR1YR và các nhân tố này có thể giải thích được sự thay
đổi của tỷ suất sinh lợi theo thời gian.
Các nghiên cứu thực nghiệm của mô hình Carhart:
Năm 2005, tác giả Taru Chordia công bố bài nghiên cứu “Lợi nhuận và xu
hướng giá” sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian của các công ty niêm yết trên Sở giao
dịch chứng khoán Newyork từ tháng 01/1972 đến tháng 12/1999.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart có ý nghĩa thống
kê hơn mô hình Fama-French.
Năm 2007, tác giả Samy Bennaceur và Hasna Chaibi công bố bài nghiên cứu
“Mô hình định giá tài sản tốt nhất ước tính chi phí vốn: Bằng chứng thực nghiệm
trên thị trường chứng khoán Tunisia”. Tác giả kiểm định 9 mô hình đầu tư tài chính
trong đó có mô hình Fama-French và Carhart với dữ liệu nghiên cứu là 6 ngành


Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về

Tải bản đầy đủ ngay

×